Nejistota ohledně dalšího vývoje úrokových sazeb přetrvává

ČNB na dnešním zasedání rozhodla o ponechání úrokových sazeb na stávající úrovni. Změna charakteru měnové politiky přišla s novou bankovní radou a novým guvernérem Michlem. Podle prognózy ČNB již úrokové sazby dále neporostou. Ke zmírnění cenových tlaků by měl podle centrální banky přispět pokles poptávky spojený se snížením reálných příjmů domácností a již aktuálně vysoká hladina úrokových sazeb. Podle nás však budou ke zkrocení inflace potřeba přísnější měnové podmínky, než jaké předpokládá prognóza ČNB. Čekáme tak, že centrální banka sazby ještě jednou zvýší, a to v listopadu o 50 bb. To by měl být vrchol současného cyklu zpřísňování měnové politiky. Počítáme však zároveň i se silnějším kurzem koruny. Velká nejistota ohledně dalších kroků ČNB nicméně přetrvává.

Nová bankovní rada ČNB v čele s guvernérem Michlem na svém prvním měnověpolitickém zasedání rozhodla o ponechání úrokových sazeb na současné úrovni. Základní repo sazba tak zůstává na 7 %. Toto rozhodnutí není s ohledem na předchozí vyjádření čelních představitelů ČNB nijak překvapivé. Počítala s ním jak naše prognóza, tak i investoři na finančním trhu. Analytici naproti tomu v průměru čekali mírné zvýšení o 25 bb. Stabilitu úrokových sazeb podpořilo 5 ze 7 centrálních bankéřů, zbylí dva hlasovali pro jejich zvýšení o 100 bb. Konkrétní jména budeme znát až příští pátek, lze však předpokládat, že pokračující rychlý růst úrokových sazeb preferovali viceguvernér Mora a člen bankovní rady Holub. Oba pro vyšší sazby hlasovali také na předchozích zasedáních. Důležitější však je, že tři noví členové se připojili ke dvěma dosavadním zarytým oponentům zvyšování úrokových sazeb, Michlovi a Dědkovi. Potvrdil se tak široce přijímaný fakt, že nová bankovní rada bude oproti té původní holubičí a sazby jen tak zvyšovat nebude.

Prognóza centrální banky již s dalším zvyšováním úrokových sazeb nepočítá. Scénář vývoje inflace a HDP je zhruba v souladu s tím naším. Růst spotřebitelských cen by měl vlivem vyšších cen energií dále zrychlit a po celou druhou polovinu letošního roku se pohybovat poblíž 20 % y/y. Dvouprocentního cíle ČNB by inflace měla dosáhnout až v průběhu roku 2024. Ekonomika projde ve druhém pololetí mírnou recesí. Ve třetím čtvrtletí očekává ČNB mezičtvrtletní pokles HDP o 0,6 % a v tom čtvrtém o 0,8 %. My čekáme pokles o 0,3 % a následně o 0,7 %. Od začátku příštího roku by ekonomika měla začít opět růst. Výchozí stav ekonomiky, tedy vývoj HDP v letošním druhém čtvrtletí odpovídal skutečnosti (jak naše, tak i prognóza ČNB předpokládali mezičtvrtletní růst ekonomiky o 0,2 %). Rozdílné jsou však obě prognózy v tom, že ta naše počítá s výrazně utaženějšími měnovými podmínkami. Podle prognózy ČNB úrokové sazby již dále neporostou, od konce letošního roku by naopak mohly začít klesat. My počítáme s ještě jedním zvýšením repo sazby o 50 bb na 7,5 % v listopadu a šanci na snížení vidíme až v průběhu prvního čtvrtletí příštího roku. Naše trajektorie sazby 3M Pribor oproti té od ČNB je na celém horizontu prognózy vyšší v průměru o 0,7 pb. Ještě větší rozdíl je pak v obou prognózách kurzu koruny. Centrální banka očekává, že tuzemská měna v průběhu druhé poloviny letošního roku oslabí ze současných přibližně 24,60 CZK/EUR k úrovním mírně pod 26 CZK/EUR, kde se následně bude pohybovat v letech 2023 až 2024. V roce 2024 je tak koruna v prognóze ČNB oproti našemu výhledu slabší o zhruba 4 %. Centrální banka uvedla, že bude nadále bránit nadměrným výkyvům měnového kurzu. Na základně zmíněné prognózy však není jasné, zdali bude bránit hranici poblíž 24,75 CZK/EUR, tak jak tomu bylo dosud, či zda nechá kurz postupně oslabovat.

Tisková konference guvernéra Michla nepřinesla jednoznačné vodítko pro to, co lze od měnové politiky v následujících měsících očekávat. Guvernér uvedl, že ČNB na dalším zasedání buď bude držet sazby nadále beze změny nebo je v případě potřeby zvýší. Samotné rozhodnutí bude záviset na datech přicházejících z ekonomiky. Rizika prognózy ČNB přesto vnímá bankovní rada jako sice výrazná, ale vyvážená. Podle guvernéra Michla ke zkrocení inflace přispěje pokles poptávky spojený se snížením reálných příjmů domácností. Je ovšem otázkou, zdali mírná recese, bude sama o sobě na zkrocení vysoké inflace stačit. K redukci poptávkových tlaků, a tedy ke snížení inflace, by měla podle něj přispět i již aktuálně vysoká úroveň úrokových sazeb. Pozitivní v tomto ohledu je, že tím uznal existenci poptávkových tlaků i účinnost vyšších úrokových sazeb, které dosud v podstatě svým hlasováním popíral. Z vyjádření guvernéra zároveň vyplývá, že velkou část cenových tlaků bude ČNB ze své politiky tzv. výjimkovat, neboť jsou podle jeho vyjádření externí povahy. Tomu odpovídá i posunutí horizontu měnové politiky z 12-18 měsíců na 18-24 měsíců. Podle bankovní rady jsou pro zkrocení inflace rovněž nutné umírněné požadavky ve mzdových vyjednáváních a zodpovědná rozpočtová politika. Ani na jedno však ČNB přímý vliv nemá.

Dynamický cenový vývoj a přetrvávající tlaky na oslabení koruny podle nás nakonec ČNB stejně donutí ještě jedno zvýšení úrokových sazeb udělat. Jak již bylo uvedeno výše, v listopadu čekáme zvýšení repo sazby z aktuálních 7 % na 7,5 %, což by měl zároveň být její vrchol v současném cyklu zpřísňování měnové politiky. Aby inflace dosáhla dvouprocentního cíle alespoň do konce roku 2024, budou podle nás muset být měnové podmínky přísnější, než ukazuje prognóza ČNB. Tím spíše v úrokové složce, pokud jak ČNB svým základním scénářem indikuje, může nakonec bránit slabší hodnoty kurzu, než předpokládáme v naší prognóze.

Autor: Martin Gürtler