ČEZ (Koupit, 12m cíl = 717 CZK) - Ponecháváme doporučení Koupit a zvyšujeme cílovou cenu na 717 CZK

Investiční doporučení: Potvrzujeme naše doporučení Koupit s novou cílovou cenou na 717 CZK (620 CZK v naší předchozí analýze). Loňský rok byl posledním rokem dlouhodobého propadu ziskovosti. Očekáváme, že vyšší realizační ceny elektřiny povedou k opětovnému nárůstu. V dlouhodobém horizontu pak vidíme potenciál pro jejich další růst díky omezování přebytku emisních povolenek a snižování výrobních kapacit konvenčních zdrojů v Německu. Očekáváme plné využití jaderných zdrojů s minimálními odstávkami na běžné opravy a doplňování paliva a intenzivnější využívání modernizovaných uhelných elektráren. Na základě nové strategie managementu by měl výrazněji růst podíl vyrobené elektřiny v OZE. Investice by měly směřovat především do nové teplárny v Mělníku, distribuce a obnovitelných zdrojů v České republice. Jednorázové faktory v prognóze neuvažujeme, za nejpravděpodobnější, které se mohou v letošním roce objevit v hospodářských výsledcích, lze považovat prodej bulharských aktiv a rozhodnutí ve sporu se SŽDC. Strategie firmy ale počítá s prodejem dalších aktiv v Rumunsku, Turecku a Polsku. Management se tak chce stáhnout z neperspektivních regionů a zaměřit svoje aktivity na Českou republiku, popř. ESCO služby i v Německu. Dividendová politika firmy byla mírně poupravena, když rozmezí výplatního poměru bylo zúženo na 80 až 100 % očištěného čistého zisku. V horizontu naší prognózy počítáme s výplatou dividendy na horní hraně tohoto pásma. Naše analýza nepočítá s mimořádnou dividendou, ale po nedávných komentářích managementu jí dáváme velkou šanci. Na naše ocenění firmy by však měla minimální dopad.    

Ocenění akcií jsme provedli na základě modelu diskontovaného volného cash flow. Fair value jsme odhadli na úrovni 696 CZK, cílová cena je pak stanovena o 3 % výše na 717 CZK kvůli sektorovému doporučení Nadvážit. Akcie je obchodována na násobcích 2019 P/E 15,2x vs. západoevropské utility 16,2x (celá Evropa 14,6x), 2019 EV/EBITDA 7,6x vs. 8,3x (6,9x) s dividendovým výnosem 4,4 % vs. 4,5 % (4,1 %). 

Hlavní rizika: Z pohledu provozu považujeme za největší riziko neplánované odstávky jaderných elektráren, které by vedly k nutnosti zajistit dodávky elektřiny z emisních zdrojů, což by si vyžádalo nákup emisních povolenek za výrazně vyšší cenu. Propad cen elektřiny by měl dopad na výsledky až v delším horizontu vzhledem k zajištěným prodejům.

Autor: Miroslav Frayer