Prodlužování konfliktu podněcuje jestřábí rétoriku centrálních bank

Blízkovýchodní konflikt vstoupil do svého třetího měsíce. Paralýza námořní dopravy v Hormuzském průlivu pokračuje a s tím roste i riziko negativních dopadů na světovou ekonomiku a opětovné vzedmutí inflace. Přestože klíčové centrální banky zatím ke zvýšení úrokových sazeb nesáhly, jejich komunikace to začíná do budoucna připouštět. Ve čtvrtek zasedne k jednacímu stolu ČNB. Ani ta ale nyní sazby měnit nebude. Nahrává tomu mimo jiné poměrně příznivá výchozí pozice se sazbami v mírně restriktivním pásmu, odolnost české koruny a zpřísnění úvěrových podmínek růstem korunových tržních úrokových sazeb. Z dat bude tento týden u nás sledován především předběžný odhad dubnové inflace, která se podle našeho odhadu letos poprvé dostala nad 2% cíl. Ve Spojených státech kalendáři ekonomických statistik dominují údaje z trhu práce, přičemž klíčový NFP report za duben bude zveřejněn v pátek a měl by potvrdit jeho stabilizaci. Fed by tedy mohl v rámci svého duálního mandátu mít aktuálně větší obavy o další vývoj inflace než reálné ekonomiky. O slovo se koncem minulého týdne opět přihlásily také celní války Donalda Trumpa, který hrozí zvýšením celní sazby na dovoz aut z EU na 25 %.

Inflace se vrátila nad cíl ČNB, ta ale sazby zatím nezvýší

Tuzemská inflace v dubnu vzrostla nad cíl centrální banky. Odhadujeme, že z březnových 1,9 % y/y zrychlila na 2,4 % y/y. Nepřekvapivě za tím stojí hlavně pohonné hmoty, jejichž růst se zvýšil z 13 % y/y na 25 % y/y a přidal tak celkové meziroční inflaci dalších 0,3-0,4 pb. To jen lehce kompenzovalo snížení spotřební daně z nafty, jehož efekt odhadujeme na -0,06 pb. Potraviny (včetně všech nápojů a tabáku) vzrostly podle nás meziměsíčně o 0,3 %. K tomuto nárůstu pravděpodobně přispělo odeznění velikonočních slev, zatímco loňská úroda zemědělských plodin by měla celkový růst cen potravin udržet na uzdě. Jádrová inflace se pravděpodobně bude i nadále pohybovat blízko 3% horní hranice tolerančního pásma centrální banky. Odhadujeme, že v dubnu zůstala na úrovni 2,9 % y/y, přičemž sezónně očištěná meziměsíční dynamika se pravděpodobně oproti březnu rovněž nezměnila a zůstala na úrovni 0,3 % m/m. V nadcházejících měsících by se měly začít projevovat dopady vyšších velkoobchodních cen energií a pohonných hmot i v dalších složkách inflace. Očekáváme, že celková inflace zůstane v první polovině roku 2026 v rozmezí 2,0–2,5 %, než v druhé polovině roku 2026 vzroste na 2,5–3,0 %. Pro celý rok 2026 očekáváme průměrnou inflaci ve výši 2,2 %, v roce 2027 podle nás zrychlí na 2,7 %. Rizika jsou přitom vychýlena směrem k ještě vyššímu cenovému růstu. Náš aktualizovaný výhled inflace je podrobněji popsán v nových Ekonomických výhledech: https://bit.ly/CEO_2Q26_CZ.

ČNB na svém čtvrtečním zasedání ponechá úrokové sazby beze změny. Současná úroveň základní repo sazby ve výši 3,5 % je stále mírně restriktivní. Zpřísnění kreditních podmínek pak nastalo i vlivem nedávného skokového nárůstu korunových tržních úrokových sazeb, které se odráží v úrokových sazbách z bankovních úvěrů. Další výhodou v současné situaci zvýšených inflačních rizik je přetrvávající síla české koruny, která oproti předchozím vnějším šokům výrazněji neoslabila. Relativně restriktivní měnové podmínky a nízká počáteční míra inflace tak staví centrální banku do příznivé pozice. V současné situaci je podle nás pravděpodobné, že centrální banka bude dopad vyšších velkoobchodních cen energií na inflaci prozatím výjimkovat a spíše se zaměří na jádrovou inflaci, která by podle naší prognózy měla v letech 2026 a 2027 zůstat v tolerančním pásmu centrální banky. Rizika jsou však pro zbytek roku vychýlena ve směru zvýšení úrokových sazeb. Hlavním inflačním rizikem jsou samozřejmě vyšší ceny energií. Centrální banka se ale bude zajímat především o jejich sekundární efekty na ostatní ceny v ekonomice. Jak závažné budou, se však odvíjí i od délky konfliktu na Blízkém východě. Další významné proinflační riziko pak spatřujeme ve vývoji domácí fiskální politiky. Reálně totiž hrozí, že nová tuzemská fiskální pravidla umožní deficity veřejných financí nad 3 % HDP.

V eurozóně je datový kalendář tentokrát skromnější. Finální PMI za duben by měly potvrdit zhoršení sentimentu, zejména v sektoru služeb. Další pokles by měly vykázat rovněž březnové maloobchodní tržby. Ve středu ECB zveřejní svůj dubnový indikátor mezd (Wage Tracker). Oproti březnu se pravděpodobně dočkáme pouze malých změn a růst mezd do konce roku 2026 by se měl stále pohybovat kolem 2,6 % y/y. Z pohledu ECB mohou být tato data do budoucna nápomocná při posuzování toho, zda dochází ke kompenzaci zvýšené inflace ve mzdách, respektive roztáčení mzdově-inflační spirály. Údaje o německých továrních objednávkách, průmyslové výrobě a zahraničním obchodu za březen by sice měly ukázat na mírný růst, výhled je však negativně ovlivněn šokem z vyšších cen energií.

Ve Spojených státech se bude tento týden točit především kolem statistik z trhu práce. Klíčový dubnový počet nových pracovních míst v nezemědělském sektoru (NFP report) přijde po předskokanech v podobě JOLTS (úterý) a ADP (středa) na řadu v pátek. Očekáváme, že nových pracovních míst přibylo pouze 40 tis. Vzhledem k nízkému růstu pracovní síly by ale i to mělo stačit na setrvání míry nezaměstnanosti na 4,3 %. Vzhledem ke stabilizaci trhu práce není překvapivé, že na svém dubnovém zasedání Fed signalizoval větší obavy ohledně výhledu inflace a rostoucí ochotu zvážit možnost zvýšení úrokových sazeb, bude-li to nutné k zabránění dalšímu zrychlení inflace (podrobněji níže).

Centrální banky sazby drží beze změny, zatím

Blízkovýchodní konflikt dále zhoršuje evropské indikátory sentimentu a zvyšuje inflaci. Minulý týden odhady předčil jak pokles květnové spotřebitelské důvěry GfK v Německu, tak i dubnové důvěry v ekonomiku v eurozóně. Inflace v eurozóně v dubnu vzrostla vlivem dražších energií podle očekávání na rovná 3 % meziročně. Jádrová inflace taktéž v souladu s tržním konsenzem o desetinu poklesla na 2,2 % y/y, což zřejmě zčásti odráží zpomalení růstu cen služeb vlivem odlišného načasování Velikonoc oproti loňsku. Cenové statistiky z USA v podobě březnového deflátoru soukromé spotřeby (PCE) potvrdily sílu tamních inflačních tlaků. Dynamika celkového deflátoru stoupla na 3,5 % y/y. Nejedná se navíc pouze o důsledek dražších pohonných hmot. Růst jádrového PCE ve výši 3,2 % y/y je nejvýše od začátku roku 2024.

Růst HDP v ČR i eurozóně v Q1 25 zpomalil, v USA naopak zesílil. Česká ekonomika v prvním čtvrtletí letošního roku mezičtvrtletně vzrostla o 0,2 % a meziročně o 2,1 %. Její výkon tedy zaostal za očekáváními, když tržní konsensus předpokládal mezičtvrtletní zvýšení HDP o 0,5 % a my o 0,4 %. Jedná se ovšem prozatím pouze o předběžný odhad HDP bez podrobnějších informací o struktuře. V předchozích šesti čtvrtletích byl navíc v rámci dalších zpřesněných údajů vždy výsledek revidován směrem vzhůru. Konečný odhad byl oproti tomu předběžnému zpravidla vyšší v rozsahu 0,1-0,3 pb. Více zde: https://bit.ly/GDPf_1Q26. Lehké zklamání přinesl i HDP za Q1 26 v eurozóně, když vzrostl pouze o 0,1 % q/q (oček. 0,2 % q/q). Výraznější růst byl zaznamenán v USA, kde i vlivem odeznění shutdownu mezičtvrtletní dynamika ekonomiky zrychlila z 0,1 % q/q v Q4 25 na 0,5 % q/q v Q1 26. Výrazně ve prospěch USA ale hovoří i meziroční růst ekonomiky, když ta v eurozóně stoupla o 0,8 % y/y, zatímco v USA o 2,7 % y/y. Celkově kombinace zrychlující inflace a zhoršující se výhled pro ekonomickou aktivitu sice u centrálních bank vyvolává obezřetnost, která se projevuje ve stabilitě úrokových sazeb, komunikace se však začíná posouvat jestřábím směrem.

Fed ve středu ponechal cílové pásmo klíčové sazby beze změny na 3,50–3,75 %. V prohlášení byla zostřena formulace ohledně inflace, která je nově označena jako „zvýšená“, mimo jiné v souvislosti s vyššími cenami energií. Významná část FOMC přitom chtěla z komunikace odstranit dosavadní indikaci snížení sazeb jako dalšího kroku. To signalizuje posun k oboustrannému vnímání rizik a otevření dveří případným debatám o zvýšení sazeb, pokud by se inflační tlaky neuklidnily. Předseda Fedu Powell na tiskové konferenci sice uvedl, že dopad cel na jádrovou inflaci by měl v průběhu příštích dvou čtvrtletí odeznívat. Zároveň však připustil riziko sekundárních dopadů vyšších cen energií a tím i udržení zvýšeného momenta jádrové inflace. My v základním scénáři nadále očekáváme ponechání úrokových sazeb Fedu na současné úrovni i po celý zbytek letošního roku. Více píšeme v nových Ekonomických výhledech: https://bit.ly/CEO_2Q26_CZ.

Na současné úrovni zůstaly také úrokové sazby ECB, debata se však vedla i o jejich zvýšení. Na tiskové konferenci prezidentka ECB Lagardeová uvedla, že současný vývoj se ubírá jednoznačně ve směru vyšší inflace a nižšího růstu HDP, než předpokládala poslední prognóza ECB. Přestože zvýšení sazeb bylo diskutováno již na čtvrtečním zasedání, zatím podle Lagardové chybí dostatek dat. Do příštího zasedání by ale podle ní již mohlo být jasno. To podporuje naše očekávání, že ECB již na červnovém zasedání zvýší sazby o 25 bb a další takový krok bude následovat v září.

Poslední komentáře členů bankovní rady před začátkem mediální karantény potvrdily, že ČNB nastavení měnové politiky prozatím měnit nebude. Radní zdůrazňovali dobrou výchozí pozici centrální banky, která umožňuje na současnu situaci prozatím nereagovat okamžitým zpřísněním měnové politiky. Zároveň ale připouští, že dalším krokem bude spíše zvýšení měnověpolitických sazeb. Ke klidu bankovní rady patrně přispívá také pozorovaný nárůst korunových tržních úrokových sazeb, který utahuje úvěrové podmínky i bez zásahu centrální banky.

Na finančních trzích ve zkráceném minulém týdnu dále dominovaly zprávy o krizi v Perském zálivu. Blokáda Hormuzského průlivu pokračuje. Objevovaly se navíc i zprávy o tom, že americká strana zvažuje možnosti vojenského zásahu v Íránu. Řešení konfliktu se tedy z pohledu trhů zdálo v nedohlednu, a naopak byly patrné obavy o další eskalaci. Cena ropy Brent se koncem týdne držela u 110 USD/barel. Americký dolar zakončil minulý týden zhruba beze změny poblíž 1,172 USD/EUR. Česká koruna ve čtvrtek odmazala středeční oslabení a v pátek zakončila na 24,37 CZK/EUR, tedy přibližně tam, kde týden začínala.

Autor: Jaromír Gec