Opatrné centrální banky na pozadí solidního růstu HDP a zrychlující inflace

Tento týden nabídne klíčová makrodata včetně toho, jak si česká ekonomika vedla v průběhu prvního čtvrtletí v prostředí zvýšené globální nejistoty. Růst českého HDP podle nás i přes zpomalení na +0,4 % q/q zůstal solidní. Mírný růst o 0,2 % q/q by měla vykázat eurozóna, nevyváženost z pohledu regionů a struktury ale přetrvává. Zrychlení dynamiky americké ekonomiky v Q1 26 by pak mělo reflektovat ukončení vládního shutdownu a fiskální stimul. Inflační údaje z eurozóny (CPI) a USA (PCE) by měly ukázat na zrychlující inflaci v dubnu, respektive v březnu. Zvýšené inflační tlaky a slábnoucí vyhlídky pro ekonomiky tvoří nepříjemný mix pro centrální banky. Zasedání ECB a Fedu zřejmě nepřinese změny sazeb, důležitá pro další vývoj ale bude komunikace.

 

Přestože dočasné příměří na Blízkém východě pokračuje, vyjednávání mezi USA a Íránem zatím nenabízí jasné ani brzké vyřešení. Blízkovýchodní konflikt se již rychle podepisuje na akcelerující inflaci, jeho dopad na ekonomickou aktivitu však zůstává nejistý. Tento týden zveřejněné růsty HDP v Evropě za Q1 26 zachytí konflikt jen v omezené míře, předstihové indikátory za březen a duben však signalizují zpomalení aktivity zejména ve službách, zatímco průmysl částečně těží z předsunutí objednávek před očekávaným růstem cen. Zrychlující inflace, včetně rostoucího rizika přelivu vyšších cen energií do jádrové inflace, a slábnoucí ekonomické vyhlídky představují nepříjemný mix pro měnovou politiku. Na zasedáních ECB a Fedu zřejmě nedojde ke změně úrokových sazeb, klíčová však bude komunikace v souvislosti s děním na Blízkém východě. Zatímco ECB má pravděpodobně nakročeno ke zvyšování sazeb v nejbližších měsících, Fed je v komfortnější situaci, a to i díky větší izolaci USA vůči ekonomickým dopadům války v Íránu, a zřejmě ponechá úrokové sazby beze změny po celý letošní rok.

Divergentní růst v Evropě a zrychlení v USA díky fiskálnímu impulsu

Růst tuzemského HDP na začátku letošního roku pravděpodobně zpomalil, zůstal však relativně silný. Odhadujeme jeho zvýšení v Q1 o 0,4 % q/q, což by představovalo zpomalení oproti 0,7 % q/q v Q4 25. Meziročně by HDP měl vzrůst o 2,4 %. Růst by měl být opět tažen domácí poptávkou s přispěním silného růstu spotřeby domácností o 1,2 % q/q a růstu investic o 0,8 % q/q. Nižší dynamika investic oproti loňskému průměru (1,6 % q/q) může souviset s rozpočtovým provizoriem nové vlády na vstupu do letošního roku či s březnovým začátkem blízkovýchodního konfliktu, který mohl být překážkou pro soukromé investice. Investiční apetit je ale nyní nicméně odolnější, a to i s ohledem na předchozí zkušenost s geopolitickou nejistotou, přičemž současná situace může posílit odklon od fosilních paliv a investice do energetických úspor. Brzdícím faktorem v Q1 byl čistý vývoz s negativním příspěvkem ve výši -0,4 pb vzhledem k dovozní náročnosti domácí poptávky. Českou ekonomiku by měl dále podporovat rozvoj nových odvětví, včetně služeb spojených s umělou inteligencí a sektoru zelených technologií, stejně jako rostoucí výdaje na obranu.

Ekonomika eurozóny v Q1 26 podle nás rostla opět mírně o 0,2 % q/q a meziročně vzrostla o 1,0 %. Napříč zeměmi zůstává růst nevyrovnaný. Předpokládáme pokračování svižného růstu Španělska o 0,6 % q/q, nepatrný růst Francie a Itálie o 0,1 % q/q a stagnaci německé ekonomiky. Z pohledu struktury by k mezičtvrtletnímu růstu měl přispět zejména čistý vývoz (+0,3 pb). Menší příspěvek domácí poptávky (+0,1 pb) by měl odrážet solidní růst vládních výdajů (+0,4 % q/q) na straně jedné a slabý růst spotřeby domácností a stagnaci fixních investic po silném růstu v H2 25 na straně druhé. Zásoby by měly opět, podobně jako ve Q4 25, přispět negativně k mezičtvrtletnímu růstu. Vzhledem k začátku války v Íránu, opatrnému růstu spotřeby domácností, který nyní navíc brzdí zrychlující inflace, zhoršení ve službách, jak ukázaly PMI, a stále nejisté situaci v průmyslu, jehož výroba na začátku roku meziročně klesala, je růst ekonomiky eurozóny relativně křehký v krátkodobém horizontu. Výhled pro další čtvrtletí zůstává nejistý s ohledem na dění na Blízkém východě, střednědobé cyklické oživení ekonomiky eurozóny však zůstává naším základním scénářem, k čemuž přispívá i vyšší energetická odolnost eurozóny oproti roku 2022.

Zrychlení růstu americké ekonomiky v Q1 bude především odrážet vliv odeznění vládního shutdownu. K tomu se pak přidávají i další fiskální opatření, včetně dopadu opatření z One Big Beautiful Bill. Dynamika domácí poptávky (spotřeba a investice) přitom zůstává, stejně jako v závěru loňského roku, i na začátku letošního roku silná. Růst americké ekonomiky tak podle nás zrychlil na 3,8 % q/q anualizovaně (vs +0,5 % q/q anualizovaně v Q4 25). Nejistotu může ale opět přinést čistý vývoz, který může tlumit výše zmíněné pozitivní impulsy s ohledem na růst dovozů, jak naznačují indexy ISM. Data nicméně zřejmě opět potvrdí, že růstový diferenciál mezi USA a eurozónou bude dále přetrvávat, a to zejména na pozadí blízkovýchodního konfliktu, vůči kterému jsou Evropa a zejména Asie více zranitelné. Navíc odhad SG v případě růstu americké ekonomiky je výrazně nad konsenzuální (BBG konsenus: 2,2 % q/q anualizovaně).

Inflace v eurozóně dále zrychluje, v USA zůstávají jádrové cenové tlaky zvýšené

Inflace v eurozóně podle nás zrychlila na 3,1 % v dubnu, zásadní vliv budou mít opět ceny energií, jejichž meziroční růst zřejmě dosáhl 11 % a přidal 0,5 pb k meziroční inflaci. Naproti tomu by jádrová inflace měla opět zpomalit o desetinu na 2,2 % y/y. To zřejmě zčásti odráží zpomalení růstu cen služeb na 3,1 % y/y vlivem odlišného načasování Velikonoc oproti loňsku, což vytváří negativní bazický efekt. Zatím je zřejmě příliš brzy na sekundární efekty dražších energií, ty by se ale postupně již mohly promítat do cen elektřiny a plynu pro domácnosti v zemích s rychlejší cenotvorbou regulovaných cen. Postupně lze očekávat i zdražování letecké dopravy vlivem vyšších cen paliva. S ohledem na pokračující narušení dopravy v Hormuzském průlivu se riziko sekundárních efektů dále zintenzivňuje. Inflace v eurozóně podle SG může v květnu zrychlit až na 3,5 % a kolem této hodnoty zůstat po delší období.

Březnová inflace PCE v USA pravděpodobně ukáže na zrychlení na 3,8 % y/y a meziměsíční růst o 1 %, v případě jádrového deflátoru PCE pak na akceleraci na nejvyšší hodnotu od začátku roku 2024 ve výši 3,2 % y/y. Přestože jádrová inflace CPI a PPI za březen ukázaly na utlumenější cenové tlaky, klíčové položky vstupující do PCE vykazují silnou cenovou dynamiku. Setrvání zvýšených cen ropy navíc dále posiluje již tak relativně silné inflační tlaky v americké ekonomice. Data potvrzující setrvání zvýšených inflačních tlaků a solidní ekonomický růst naznačují, že Fed nemá prostor pro rychlé uvolňování měnové politiky.

Centrální banky zůstávají opatrné, laťka zvýšení sazeb je v eurozóně ale níže

ECB ponechá úrokové sazby beze změny, čelí však složitému makroekonomickému mixu. Data potvrzují umírněný růst eurozóny, navíc s nevyváženou strukturou a nízkým růstem domácí poptávky, slábnoucí vyhlídky a zrychlující inflaci. To vytváří tlak na opatrnost v měnové politice. Energetický šok spojený s válkou v Íránu nicméně zvyšuje riziko přelití vyšších cen energií i do jádrové složky inflace. Cenové tlaky podle nás povedou ke zvýšení sazeb ECB na červnovém zasedání o 25 bb a ve stejném rozsahu i v září. Depozitní sazba tak podle nás dosáhne 2,5 %. Na zasedání v tomto týdnu bude klíčové sledovat bilanci rizik s ohledem na kontrast slábnoucích růstových vyhlídek a zrychlující inflace, a to zejména když situace v Íránu pomalu vychyluje rizika k pesimističtějšímu scénáři z posledního zasedání ECB. Pokud další měsíce ukážou na slábnutí ekonomiky a omezený dopad zvýšené inflace na mzdová vyjednávání, pravděpodobnost dalšího zvyšování sazeb by klesala. Finanční trh současně zaceňuje zvýšení sazeb ECB o více než 50 bb do konce roku.

Fed na zasedání v tomto týdnu i ve zbytku roku pravděpodobně ponechá sazby beze změny. Silná ekonomická aktivita a přetrvávající inflační tlaky, zejména ve službách, neumožňují zahájit cyklus snižování sazeb v dohledném horizontu. Diskuse uvnitř FOMC se od snižování sazeb zřejmě posouvá spíše k otázce, jak dlouho držet sazby restriktivní, vzhledem k setrvání silných jádrových cenových tlaků, které nyní posilují i zdražující energie. Základním scénářem tak zůstává stabilita sazeb po delší dobu, spíše než úvahy o jejich snižování či dokonce zvyšování. Zasedání v tomto týdnu bude klíčové z pohledu komunikace, která zřejmě více zahrne dopady íránské války a poodhalí, zda se ve FOMC formuje konsensus ohledně dalších kroků.

Z hlediska lepšího růstu americké ekonomiky by data v tomto týdnu mohla nahrávat americkému dolaru, kterému se zatím dařilo jen v omezené míře kapitalizovat na geopolitické nejistotě. Proti tomu ale stojí lepší úrokový diferenciál vlivem výhledu zvyšování sazeb ECB a stability sazeb amerického Fedu. Další pokrok ve vyjednávání mezi Íránem a USA by ale mohl snižovat rizikovou averzi, která je spojená se silnějším dolarem.

Zvyšující se obavy na trzích vlivem absence pokroku v Íránu

Blízkovýchodní konflikt se podepsal na zhoršení nálady napříč Evropou. Zatímco tuzemská spotřebitelská důvěra v důsledku rostoucích obav z růstu cen klesla na nejnižší úroveň od loňského září, ta podnikatelská odrážela rozdílný vývoj napříč sektory a meziměsíčně se dokonce zvýšila zpět nad dlouhodobý průměr (více zde: https://bit.ly/KOPApr25). Ke zlepšení přispěly stavebnictví a služby, zatímco pokles nálady v průmyslu a v obchodu mohl souviset s nárůstem cen energií pro průmyslové podniky a s opatrnějšími výdaji tuzemských spotřebitelů vlivem zvýšených obav. Vyšší ceny energií se již podepsaly i na březnových cenách průmyslových výrobců, které zmírnily svůj meziroční pokles na -1,1 %.

Horší náladu v dubnu potvrdily i PMI z eurozóny, a to zejména ve službách, kde index prudce propadl na nejnižší úroveň za posledních více než pět let. Průmyslový PMI naopak vzrostl na 52,2 b., což ale mohlo spíše odrážet prodlužování dodacích lhůt nebo snahu o urychlení výroby před výraznějším dopadem války v Íránu. Německý Ifo index za duben v důsledku výrazného poklesu složky očekávání dosáhl 84,4 b. Evropské indikátory sentimentu tak v kontextu pokračujícího íránského konfliktu indikují ponurý obrázek evropské ekonomiky. Data ekonomické aktivity jsou ovšem v Evropě zveřejňována s větším zpožděním, informací o bezprostředním dopadu války na reálnou ekonomickou aktivitu od začátku března je tak zatím pomálu.

Na druhém břehu Atlantiku byla data v minulém týdnu příznivější a ukázala na zlepšení dubnových PMI ve službách i v průmyslu spolu se silným růstem spotřebitelské poptávky v březnu. To odráží skutečnost, že americká ekonomika je i s ohledem na svou energetickou soběstačnost více izolovaná od dopadů blízkovýchodního konfliktu než Evropa a zejména Asie. Americká ekonomika navíc nadále těží z investic do infrastruktury spojených s umělou inteligencí či fiskálního stimulu, který podporuje příjmy domácností a pohání spotřebitelskou poptávku. To dokumentuje i zrychlení tempa růstu maloobchodních tržeb bez aut a pohonných hmot na 0,6 % m/m v březnu. V kontrolní skupině klíčové pro výpočet HDP tržby rostly ještě silněji, a to o 0,7 %, po růstu o 0,6 % v únoru. Týdenní počty žádostí o podporu v nezaměstnanosti sice vzrostly na 214 tis., jejich čtyřtýdenní průměr (211 tis.) se však drží poblíž dolní hranice rozmezí posledních více než dvou let.

Divergence ekonomických dat ve prospěch USA, rostoucí obavy z blízkovýchodního konfliktu a zvýšená riziková averze minulý týden podpořily americký dolar. Ten si vůči euru připsal týdenní zisk ve výši zhruba 0,4 %. Silnější dolar se odrazil na slábnutí středoevropských měn. Zatímco česká koruna a polský zlotý oslabily až o 0,4 %, maďarský forint utržil ztrátu ve výši 0,9 %. Tržní úrokové sazby minulý týden rostly v reakci na absenci viditelného pokroku ve vyjednávání o míru na Blízkém východě, a to navzdory tomu, že Donald Trump příměří prodloužil. Eurové sazby během minulého týdne vzrostly až o 20 bb (na velmi krátkém konci), když postupně zaceňovaly možnost dalšího zvyšování sazeb ECB, a nyní implikují nárůst depozitní sazby o více než 50 bb do konce roku. To se odrazilo i na korunových sazbách, které postupně rostly a mezitýdenně se zvýšily o 15–30 bb dle splatnosti. Vyjádření viceguvernérky Zamrazilové v minulém týdnu přitom vyznívalo spíše ve prospěch stability úrokových sazeb, když podle jejích slov ČNB zatím nemusí s úpravou úrokových sazeb spěchat.

Autor: Kevin Tran Nguyen