Geopolitika zůstává v centru pozornosti, ČNB úrokové sazby nezmění

Začátek týdne se finančních trzích patrně ponese v duchu vstřebávání zpráv o vývoji konfliktu na Blízkém východě. Z (geo)politických událostí bude sledováno také zasedání NATO, které by mohlo vyústit v další navyšování výdajů na obranu, a tím i v uvolněnější fiskální politiku na starém kontinentu. V zámoří v úterý a středu před obě komory Kongresu předstoupí šéf Fedu J. Powell. Ve druhé polovině týdne budou v USA pod drobnohledem hlavně statistiky zahraničního obchodu a deflátory soukromé spotřeby. Pokles importu v důsledku odeznění efektu předzásobování v USA by měl potvrdit, že americká ekonomika se po poklesu na začátku roku v Q2 25 dočasně nadechne k silnému růstu. Spotřebitelské ceny dle PCE deflátoru pravděpodobně budou indikovat pokračující útlum inflačního momenta. V eurozóně by tento týden zveřejněné indikátory sentimentu měly zůstat slabé, a to zejména v důsledku kombinace celní nejistoty, růstu cen energií a poklesu vývozu do USA. Pro korunové investory bude hlavní událostí týdne středeční zasedání ČNB. My ani tržní konsenzus na něm změnu repo sazby ze současných 3,5 % neočekáváme. Svého dna v tomto cyklu ale podle nás domácí měnověpolitické sazby ještě nedosáhly.

Data doplní vystoupení šéfa Fedu a summit NATO

Ve středu zasedne k jednacímu stolu ČNB. Podle nás i jednomyslného tržního konsenzu tentokrát centrální banka ponechá úrokové sazby beze změny. Komunikace bankovní rady ČNB pravděpodobně zůstane tradičně jestřábí, čemuž nahrávají i poslední inflační data. Celková inflace v květnu dosáhla 2,4 % y/y (0,1 pb nad prognózou ČNB). Vysokou perzistenci stále vykazuje jádrová inflace (v květnu 2,8 % y/y) a v rámci ní zejména dynamika cen služeb, která se v květnu zvýšila ze 4,7 % na 4,9 % y/y. Zčásti za tím stál vliv svižného růstu imputovaného nájemného, ve kterém se odráží oživení na trhu nemovitostí (více zde: https://bit.ly/CPI_May25_CZ). Rychleji, než předpokládala ČNB, rostla v Q1 25 i tuzemská ekonomika (0,8% q/q vs prognóza 0,6 % q/q). Struktura růstu HDP však byla naopak spíše protiinflační, když vyšší dynamiky dosáhly fixní investice, a naopak nižší byla spotřeba domácností (více zde: https://bit.ly/GDP_1Q25_CZ). Mzdový růst potom za prognózou centrální banky jen lehce zaostal (více zde: https://bit.ly/Wages_1Q25_CZ). Proinflační rizika však z našeho pohledu do značné míry kompenzuje především silnější koruna, což v kombinaci s úrokovými sazbami nad základním scénářem predikce ČNB, který počítal s dosažením 3% repo sazby do poloviny roku, znamená, že měnové podmínky jsou celkově utaženější, než centrální banka ve své prognóze předpokládala. Ve zbytku letošního roku, hlavně vlivem očekávaného zpomalení tuzemské ekonomiky a zmírnění inflačních tlaků v důsledku celních bariér, očekáváme ještě dvojí snížení úrokových sazeb (v srpnu a listopadu) na konečná 3 %. Jejich načasování je ale poměrně nejisté, když nelze vyloučit, že v letních měsících bude bankovní rada preferovat čekání na nová data a vyjasnění situace okolo nových cel, čímž by se další uvolnění měnové politiky mohlo odsunout.

Kromě geopolitiky mohou finančními trhy v zámoří v tomto týdnu zahýbat i vystoupení šéfa Fedu nebo květnové statistiky zahraničního obchodu a deflátory soukromé spotřeby. První polovina týdne v USA na data bohatá nebude, trhy tak získají prostor vstřebat víkendové zapojení Spojených států do úderů proti jaderným zařízením Íránu a jeho případnou reakci. V úterý zahájí své pravidelné dvoudenní slyšení před americkým Kongresem šéf Fedu J. Powell. Od politických spojenců prezidenta lze očekávat tlak na uvolnění měnové politiky, ke kterému opakovaně Trump Powella v poslední době vyzívá na sociálních sítích. Ve čtvrtek pak bude ve Spojených státech publikován květnový údaj o bilanci zahraničního obchodu. Jeho důležitost je zvýšená hlavně proto, že zahraniční obchod, respektive předzásobování amerických firem a spotřebitelů, bylo v Q1 25 hlavním faktorem poklesu HDP o 0,2 % mezičtvrtletně anualizovaně. Již v dubnu přitom tento efekt začal odeznívat, což zároveň napovídá, že americká ekonomika v Q2 naopak vlivem toho vykáže silný růst (konsenzus +1,4 anual q/q). V pátek budou zveřejněny cenové deflátory soukromé spotřeby (PCE), které jsou pro Fed preferovaným ukazatelem spotřebitelské inflace. Přestože meziměsíční dynamika by měla zůstat utlumená na +0,1 % m/m v případě celkové i jádrového deflátoru, jejich meziroční růst by se měl vlivem nízké srovnávací základy zvýšit na 2,3 %, respektive 2,6 %.

V eurozóně se, pokud jde o data, tento týden pozornost zaměří na indikátory sentimentu (PMI, Ifo, důvěra v ekonomiku podle EK). Nedávné průzkumy podnikatelské nálady překvapily pozitivně, a to jak v dubnu po oznámení nových celních opatření v USA, tak v květnu, kdy jsme očekávali, že účinky předsunutí vývozu začnou vyprchávat. V červnu očekáváme oslabení důvěry hlavně z důvodu poklesu vývozu do USA, vyšších cen energií v důsledku konfliktu na Blízkém východě a přetrvávající nejistoty ohledně cel. V pátek také budou zveřejněna předběžná červnová inflační čísla ve Francii a Španělsku, přičemž údaj za celou eurozónu bude publikován až příští úterý. Zejména pro dluhopisové trhy by potom mohl být důležitý také summit NATO, který se uskuteční v úterý a ve středu v Haagu. Očekává se na něm schválení navýšení cíle obranných výdajů na 5 % HDP. Z toho by čistě na obranu mělo jít 3,5 %. Zbývajících 1,5 % pak na související výdaje, zejména infrastrukturu. Celkově by se jednalo o krok k dalšímu uvolnění fiskální politiky v Evropě.

Centrální banky ve vyčkávacím módu

Ceny tuzemských průmyslových výrobců (PPI) v květnu dále poklesly, rostoucí ceny ropy ale mohou tento trend brzy zlomit. PPI se v květnu meziměsíčně snížily o 0,6 % m/m a navázaly tak na předchozí tříměsíční sérii meziměsíčních poklesů. Oproti loňskému květnu byly nižší o 0,8 %, zatímco tržní konsensus očekával mírnější pokles o 0,6 %. Výrazně se na tom opět podílely ceny energií, respektive ropy, které meziměsíčně zlevnily o 2,5 %. Bez energií ceny průmyslových výrobců v květnu jinak nepatrně rostly o 0,2 % a v meziročním vyjádření byly vyšší o 1,4 %. Vzhledem k eskalaci konfliktu na Blízkém východě a ohrožení ropné produkce v regionu cena ropy Brent výrazně vzrostla a nachází se na nejvyšších úrovní od ledna (poblíž 78 USD/barel). Energie tudíž pravděpodobně již nenabídnou takový dezinflační impuls jako v předchozích měsících, naopak inflační tlaky mohou zesílit. Podrobněji ke květnovým statistikám z primárních okruhů zde https://bit.ly/4jTNPRc.

Datový kalendář z Evropy byl v minulém týdnu poměrně chudý. Květnová inflace v eurozóně byla ve středečním finálním čtení potvrzena na 1,9 % y/y, jádrová inflace pak vlivem setrvačnosti dynamiky cen služeb na 2,3 % y/y. ZEW index měřící sentiment na finančních trzích v červnu výrazně pozitivně překvapil ve složce očekávání v Německu i eurozóně jako celku. Do pozadí patrně ustoupily obavy z dopadů celních válek, pozitivní roli naopak mohla sehrát vidina fiskálního stimulu v Německu. Vzhledem k tomu, že ale již začátkem července vyprší tříměsíční moratorium prezidenta Trumpa vztahující se na „reciproční“ cla, je pravděpodobné, že celní bariéry ve světovém obchodě začnou mezi investory opět brzy rezonovat.

Fed ve středu podle očekávání ponechal úrokové sazby počtvrté v řadě beze změny. Koridor pro klíčovou sazbu tak zůstal na 4,25-4,50 %. Aktualizované prognózy Fedu byly přehodnoceny ve stagflačním směru, tedy ve směru vyšší inflace, nižšího růstu americké ekonomiky a vyšší nezaměstnanosti. V reakci na to kladou v rámci svého duálního mandátu členové FOMC v souhrnu větší důraz na inflaci, což vyplývá z (oproti minulé prognóze) o 25 bb pozvolnějšího uvolňování měnových podmínek v letech 2026 a 2027. Zatímco medián stále ukazuje na letošní dvojí snížení sazeb, nový „dot plot“ indikuje rozpolcenost mezi americkými centrálními bankéři, kdy téměř stejný počet účastníků neočekává pro letošek žádné snížení sazeb na straně jedné versus těch, kteří očekávají dvě snížení na straně druhé. Vyčkávací taktiku minulý týden na svém zasedání zvolila také Bank of England, od které očekáváme letos ještě dvojí snížení klíčové úrokové sazby. Změn měnověpolitické sazby jsme se nedočkali ani od Bank of Japan. Jedinou významnější centrální bankou, která tedy v uplynulém týdnu upravila měnovou politiku, tak byla švýcarská centrální banka, která svou klíčovou sazbu podle očekávání snížila o 25 bb na 0 %. Reaguje tak primárně na deflační tlaky v ekonomice a silný švýcarský frank.

Finanční trhy do minulého týdne vstoupily se zvýšenou rizikovou averzí, obchodování ale bylo celkově i vlivem čtvrtečního svátku v USA klidné. Do středečního rozhodnutí Fedu vyvolával na trzích obavy zejména konflikt mezi Izraelem a Íránem. Po jestřábím vyznění zasedání americké centrální banky sice dolar testoval hladinu 1,146 USD/EUR, tento zisk ale v závěru týdne - se znovuotevřením finančních trhů v USA po čtvrtečním svátku - částečně kompenzoval. V pátek uzavřely zelené bankovky proti euru mezitýdenně silnější o 0,2 % na 1,152 USD/EUR. Česká koruna se v páru s eurem po celý týden držela poblíž 24,80 CZK/EUR. Bez viditelné odezvy se obešly zmíněné cenové statistiky i poslední vyjádření z ČNB před mediální karanténou, které poskytl člen bankovní rady ČNB Jan Kubíček pro Bloomberg. V rozhovoru uvedl, že další snižování úrokových sazeb podle něj není za současných podmínek žádoucí a že centrální banka již dosáhla úrovně neutrální sazby.

Autor: Jaromír Gec