Zasedání Fedu má tento týden potenciál překvapit

Hlavní událostí tohoto týdne bude pro finanční trhy zasedání americké centrální banky. To by podle nás mohlo překvapit, když vidíme šanci na snížení úrokových sazeb hned o 50 bb, zatímco konsensus a trh očekávají pokles o standardních 25 bb. Ve prospěch výraznějšího snížení sazeb podle nás hovoří poslední slabá data z tamního trhu práce a výrazné revize zaměstnanosti. Statistiky amerických maloobchodních tržeb za srpen, které budou zveřejněny den před středečním zasedáním Fedu, budou zřejmě na první pohled vypadat dobře, půjde ale hlavně o vliv vyšších cen kvůli clům. V Evropě bude tento týden na data relativně klidný. Kalendář zde nabízí pouze německý ZEW index, který nejspíše vykáže významné zhoršení, a podobně jako minulý týden index investorského sentimentu Sentix by měl korigovat dřívější optimismus. V eurozóně se pak dočkáme finálního odhadu inflace a statistik průmyslové produkce.

Očekáváme snížení amerických sazeb o 50 bb

Vzhledem k významnému oslabení amerického trhu práce předpovídáme snížení sazeb Fedu hned o 50 bb na zasedání tuto středu. Tento odhad však na trhu patří k odvážnějším a je tedy spojen s větším rizikem, neboť tržní konsensus očekává snížení o standardních 25 bb, což zároveň zaceňuje i finanční trh. Z našeho pohledu tak existuje prostor pro výraznější tržní reakci, pokud by se naše očekávání naplnila. Rozsah celkového uvolnění měnové politiky v USA ponecháváme v naší prognóze beze změny, po posledních slabých datech z trhu práce včetně rekordně silných revizích zaměstnanosti směrem dolů, které byly zveřejněné v minulém týdnu a o kterých píšeme níže, si však myslíme, že toto uvolnění bude muset být doručeno rychleji. S ohledem na prozatím omezený vliv cel do inflace se totiž váhy v rámci duálního mandátu Fedu vychylují ve prospěch potřeby podpořit trh práce. I přes snížení o 50 bb by navíc úroveň sazeb zůstala restriktivní, když proinflační rizika kvůli působení cel přetrvávají. Pro zbytek letošního roku pak počítáme s ještě jedním snížením úrokových sazeb, konkrétně o 25 bb v prosinci. Pokud by Fed sazby tento týden nakonec snížil pouze o 25 bb, pak by pravděpodobně bylo ve hře ještě říjnové zasedání. Oproti říjnovému zasedání na tom zářijovém a prosincovém bude mít americká centrální banka k dispozici novou prognózu, a tedy dostatek informací pro vyhodnocení nových ekonomických dat. Proto si myslíme, že po snížení o 50 bb na zářijovém zasedání bude Fed na tom říjnovém vyčkávat a bedlivě sledovat nově příchozí data.

Americké maloobchodní tržby budou sice nadále vykazovat poměrně silná čísla, hlavně ale kvůli vyšším cenám. V USA jsou totiž maloobchodní tržby vykazovány v nominálním vyjádření. Data ukazují například na růst cen oblečení, bytového vybavení či automobilů, zřejmě i vlivem cel. Pro srpen odhadujeme meziměsíční nárůst celkových tržeb o 0,3 % a bez prodejů aut o 0,5 %. Prodejům nových aut se podle již dostupných statistik v srpnu nedařilo, když jejich reálný objem meziměsíčně propadl o výrazných 2,9 %. Celkově by dění v USA v tomto týdnu mělo podtrhovat skutečnost, jak nebezpečná jsou dovozní cla pro americkou ekonomiku, když působí na růst cen ale zároveň i na nižší ekonomickou aktivitu. Americkou centrální banku, a to i s ohledem na její duální mandát, tak nečeká jednoduché období.

Koruna dále sílí a snížení sazeb Fedu se blíží

Tuzemská průmyslová i stavební produkce v červenci rostla svižným tempem, struktura tohoto růstu ovšem tak povzbudivá nebyla. Celková průmyslová produkce se meziměsíčně zvýšila o 0,8 % (SA) a meziročně byla vyšší o 4,9 % (NSA), což bylo významně nad tržním konsensem ve výši 3,1 % y/y. Z hlediska jednotlivých odvětví však výroba meziměsíčně rostla hlavně v energetickém sektoru, kde byla vyšší o silných 12,5 % a kompenzovala tak červnový pokles o 13,2 %. K růstu výroby navíc v červenci došlo i v těžbě a dobývání (+3,8 % m/m). Naopak ve zpracovatelském průmyslu se výroba třetí měsíc v řadě mírně snižovala (v červenci o 0,3 % m/m), k čemuž přispěl pokles produkce aut o 2,9 %. To mohlo souviset s odeznívajícím efektem předzásobení a negativním vlivem amerických cel. Relativně pozitivní byl ale vývoj nových zakázek, když vzrostly jak ty z tuzemska, tak i ty zahraniční. Data z průmyslu za letní měsíce jsou ovšem tradičně spojena s vyšší datovou nejistotou a volatilitou, neboť je ovlivňuje čerpání dovolených. Stavební produkce v červenci meziměsíčně vzrostla o 1,0 %. Důvodem byl pokračující silný růst v oblasti inženýrského stavitelství tažený pravděpodobně investicemi státu do dopravní infrastruktury. Naopak růst v pozemním stavitelství se prakticky zastavil. Působit na to mohly problémy s povolováním staveb, jelikož počet vydaných stavebních povolení je letos nejnižší za celou dobu sledování od roku 2002. Více zde: https://bit.ly/Industry_Jul25_CZ. Podíl nezaměstnaných osob pak trh, který očekával stagnaci, překvapil srpnovým nárůstem z 4,4 % na 4,5 %. Po sezonním očištění tudíž pokračoval trend postupného zvyšování nezaměstnanosti v ČR.

Česká inflace pokračuje v poklesu a koruna v posilování. Meziroční inflace v srpnu klesla z 2,7 % na 2,5 %, což bylo v souladu s tržním konsensem. Centrální banka naproti tomu pro srpen očekávala meziroční inflaci na 2,7 %. Dále se tak rozšířila záporná odchylka od její prognózy, když již v červenci byla domácí inflace oproti odhadu ČNB o desetinu níže. Za dalším snížením meziroční inflace v srpnu stálo hlavně zvolnění růstu cen potravin, a to působením nadále utlumené meziměsíční dynamiky v kombinaci s vyšší srovnávací základnou druhé poloviny loňského roku. Ceny pohonných hmot a energií pro domácnosti klesaly meziměsíčně i meziročně. Jádrová inflace pak mírně zrychlila z 2,7 % na 2,8 %. Její srpnová úroveň ale odpovídala prognóze ČNB. S ohledem na silný sezónní nárůst cen dovolených se však mohlo jednat o dočasný výkyv. Srpnová data potvrzují námi očekávaný trend snižující se celkové inflace. Ta podle naší prognózy bude ve zbytku roku pokračovat v postupném poklesu směrem ke dvouprocentnímu cíli centrální banky. Jádrová inflace by měla také mírně klesnout, nejspíše však zůstane nad 2,5 % y/y. Více jsme nově zveřejněná data tuzemské inflace analyzovali zde: https://bit.ly/CPI_Aug25_CZ. Zvýšená jádrová inflace, která je spojena především s rychlým růstem cen služeb, který v srpnu jen neparně zpomalil z 4,8 % na 4,7 %, je důvodem trvající obezřetnosti centrálních bankéřů. Sazby ČNB tak pravděpodobně zůstanou na blížícím se zasedání (24.9.) beze změny, což tento týden naznačily i výroky hned několika členů bankovní rady. Pokračující jestřábí komunikace ČNB, a s tím spojený rozšířený diferenciál tuzemských tržních úrokových sazeb vůči těm evropským, drží korunu na silných úrovních. K tomu rovněž přispívá globální trend oslabujícího amerického dolaru. Koruna tak v tomto týdnu opět zpevnila, a to o zhruba o 0,3 %. Ve výsledku tedy prolomila hranici 24,40 CZK/EUR a dostala se na dosah hladiny 24,30 CZK/EUR. Vůči společné evropské měně je tedy nejsilnější za poslední zhruba dva roky, vůči americkému dolaru pak byla takto silná naposledy v roce 2018.

Na čínský i německý zahraniční obchod negativně dopadají americká cla a odeznívající efekt předzásobení. Meziroční růst čínského vývozu v srpnu výrazně zpomalil z 7,2 % na 4,4 % a zaostal tak za konsensem ve výši 5,5 %. Podobně přitom zklamaly i čínské dovozy, které zřejmě potvrzují slabý vývoj tamní spotřebitelské poptávky. Ten se projevuje také ve vývoji spotřebitelných cen, které po červencové stagnaci v srpnu meziročně klesly o 0,4 %, tedy více než o konsensem očekávaných 0,2 %. Deflační trend čínské ekonomiky potvrdil i přetrvávající hluboký pokles tamních výrobních cen (-2,9 % y/y v srpnu). Německý export po červnovém meziměsíčním nárůstu o 1,1 % v červenci klesl o 0,6 %, zatímco bylo očekáváno nepatrné zvýšení o 0,1 %. Statistiky tamní průmyslové produkce, které ukázaly na meziměsíční zvýšení výroby o 1,3 %, naopak konsensus ve výši +1,0 % předčily. Výrazně směrem vzhůru byla navíc revidována data za červen, když namísto původního meziměsíčního poklesu o 1,9 % nyní ukazují pouze na -0,1 %. Výhled dalšího vývoje německého průmyslu naproti tomu kalí dříve vykázaný hluboký pokles továrních objednávek. Stejně jako u českého, i u německého průmyslu ovšem platí, že data za letní měsíce jsou více volatilní. Na opětovně se zhoršující investorský sentiment v eurozóně pak ukázal index Sentix, který pro září vykázal výrazný propad z -3,7 % na -9,2 % oproti očekávanému nárůstu na -2,0 %. ECB v souladu s očekáváními na zasedání v minulém týdnu ponechala úrokové sazby beze změny. Ty již dosáhly své neutrální úrovně, když inflace v eurozóně se nyní nachází poblíž dvouprocentního cíle.

Data z USA potvrdila očekávání finančního trhu ohledně brzkého obnovení snižování úrokových sazeb Fedu. Ke slabým datům vývoje americké zaměstnanosti v posledních měsících se přidala výrazná revize historických statistik. Za období dvanáct měsíců předcházejících březen 2025 byly statistiky zaměstnanosti revidovány dolů o 911 tis., což značně překonalo očekávání ve výši -682 tis. Významně navíc povyskočil týdenní počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti z 236 tis. na 263 tis., který rovněž překonal konsensus čítající 235 tis. Slabší byla také srpnová dynamika výrobních cen. Ty v souhrnu i v jádrovém vyjádření meziměsíčně klesly o shodných 0,1 % oproti očekávanému zvýšení o 0,3 %. Mírně směrem dolů pak byl revidován červencový nárůst (v obou případech z původních 0,9 % na 0,7 % m/m). Spotřebitelská inflace v USA v meziročním vyjádření podle očekávání v srpnu vzrostla z 2,7 % na 2,9 %, zatímco jádrová složka setrvala na 3,1 %. Vliv zavedených dovozních cel do americké inflace sice postupně proniká, prozatím ovšem v omezeném rozsahu. Mimoto zdrojem zvýšených inflačních tlaků zatím zůstává rovněž sektor služeb. V rozhodování centrální banky tak nejspíše budou převažovat informace o oslabujícím trhu práce, jak v podstatě naznačila i nedávná prohlášení šéfa Fedu J. Powella. Na tržním zacení ohledně dalších kroků Fedu se však v mezitýdenním srovnání v uplynulém týdnu nic zásadního nezměnilo. Trh nadále plně zaceňuje snížení úrokových sazeb na zasedání tuto středu, což by tedy bylo první v letošním roce. Ve zbytku roku by pak podle trhu mohlo přijít ještě jedno až dvě další snížení. Kurz amerického dolaru tudíž uzavíral minulý týden zhruba tam, kde ho začínal, tedy mírně nad 1,17 USD/EUR. Během týdne však kurz vykazoval vyšší volatilitu, na kterou působily i geopolitické události, jako byl průnik ruských dronů na polské území či pád francouzské vlády.

Autor: Martin Gürtler