ČNB ponechá tento týden úrokové sazby nezměněné

Klíčovou domácí událostí je zasedání bankovní rady ČNB k měnové politice. Předpokládáme, že úrokové sazby se měnit nebudou, i když lednová inflace výrazně poklesne. Předběžný lednový odhad by měl ukázat na snížení meziroční cenové dynamiky na 1,6 % z prosincových 2,1 %. Prosincová data z reálné ekonomiky (maloobchodní tržby, průmysl, exporty) by měla indikovat pozitivní růstové momentum pro rok 2026. To by měl potvrdit svým dalším zlepšením i lednový PMI. Ze světa budou sledovány především lednové statistiky z amerického trhu práce, kde očekáváme pokračování stávajících trendů mírné tvorby pracovních míst a míry nezaměstnanosti pod 4,5 %. Nejdůležitější evropskou událostí je zasedání ECB. Ta by nastavení měnových podmínek měnit neměla.

ECB ponechá sazby nezměněné, v budoucnu porostou

ECB na svém čtvrtečním zasedání podle všeho nepřekvapí a ponechá nastavení měnových podmínek nezměněné. I když celková inflace v prosinci zpomalila na 1,9 % a v lednu zřejmě dále klesla k 1,8 % (viz naše očekávání níže), jádrová inflace se drží nad 2 % y/y a centrální banka nebude chtít předčasným uvolněním riskovat její opětovné zrychlení. Ekonomická data od prosince naznačují mírné zlepšení – průmyslová důvěra roste, výroba byla v Q4 překvapivě silná i díky německému fiskálnímu stimulu a služby zůstávají v expanzi, i když spotřebitelé zůstávají spíše opatrnější. Rizika podle nás zůstávají vyrovnaná a ECB bude bedlivě sledovat nadcházející mzdová vyjednávání. My první zvýšení sazeb očekáváme již v závěru letošního roku, když se horizont měnové politiky začne přesouvat do období 2028–2029.  ECB by tak podle nás měla postupně navracet sazby k horní hranici odhadovaného intervalu neutrální úrovně sazeb.

V tomto týdnu budou evropské trhy sledovat také lednovou inflaci v eurozóně, která bude zveřejněna ve středu. Oproti očekáváním o něco vyšší hodnoty z Německa a Španělska naznačují, že inflace výrazněji pod cíl ECB neklesne. Očekáváme pouze mírné zpomalení celkové inflace na 1,8 % po prosincových 1,9 % y/y, zatímco jádrová složka by měla zůstat stabilní na 2,3 %. Ke konci týdne se také dočkáme prosincové průmyslové výroby z Německa a Francie. Ty zřejmě pro závěr roku ukážou na oslabení výroby po předchozích silnějších měsících. Finální lednové PMI ze služeb eurozóny potvrdí, že aktivita v tomto odvětví zůstala příznivá a navázala tak na silný výkon z konce loňského roku. I průmyslový PMI bude potvrzen na předběžném odhadu, pozitivní překvapení ale čekáme od Španělska a Itálie.

Pokud jde o americká data, zde budeme tento týden upínat svou pozornost především k datům z tamního trhu práce za leden, která by důvod pro snížení dolarových sazeb přinést neměla. Prosincová tvorba pracovních míst mimo zemědělství činila 50 tisíc. Nejednalo se sice o vysoké číslo, je však stále v souladu s obdobně mírným růstem pracovní síly. Regionální průzkumy Fedu přitom naznačují, že soukromý sektor v lednu zrychlil nábor oproti průměru posledních dvou let, což podporuje náš odhad lednového počtu nově vytvořených pracovních míst kolem 80 tisíc. Míra nezaměstnanosti by pak měla zůstat na 4,4 %. To indikuje i nízký počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti a pokles těch pokračujících na úrovně nevídané z počátku loňského roku. Lednový NFP report navíc přinese každoroční benchmarkové revize zaměstnanosti, tentokráte za období duben 2024–březen 2025, což význam lednových statistik samozřejmě zvyšuje.

Do nového týdne vstupují finanční trhy s omezeným fungování amerických federálních úřadů. Uvolnění nezbytných finančních prostředků pro jejich fungování již sice prošlo Senátem, stále ale nebylo schváleno ve Sněmovně reprezentantů. To samozřejmě není pro dolar dobrá zpráva; euro by navíc podle nás mohlo profitovat ze zveřejněných dat – očekáváme, že lednová inflace v eurozóně tržní konsensus překoná, připomínám naše výše zmíněné očekávání lepšího než očekávaného průmyslového PMI z Itálie a Španělska a nad tržním očekáváním jsme i pokud jde o německé podnikové objednávky. Závěr týdne by ale mohl naopak pomoci dolaru. Na eurové straně nejsme takovými optimisty, pokud jde o německou průmyslovou výrobu za prosinec, zeleným bankovkám by ale měla hlavně pomoci data z trhu práce a potenciální redukce sázek na uvolňování Fedu Tady je náš pohled v souladu s tržním konsensem.

Bohatý bude tento týden i na česká data. Obecně v souladu s tržním konsensem očekáváme propad inflace kvůli nižším cenám energií, jádrová inflace ale zůstane znatelně výše. Výsledek by tedy neměl být argumentem pro to, aby ČNB úrokové sazby snížila. Vyznění tiskové konference guvernéra Michla po jednání bankovní rady ale může být spíše holubičí, což by značilo silný kontrast oproti jeho dosavadnímu vystupování ve funkci. Z pohledu české koruny to pro tento týden znamená riziko pokračování v oslabujícím trendu z týdne minulého. Prosincová data z reálné ekonomiky na tom zřejmě nic nezmění.

Čtvrteční zasedání České národní banky bude především o tom, zda se změna rétoriky z posledních týdnů promítne i do samotného rozhodnutí. Po prosincovém jednání guvernér Michl poprvé naznačil možnost letošního snížení sazeb, čímž výrazně zmírnil dříve jednoznačně jestřábí tón. Bankovní rada zároveň přehodnotila hodnocení rizik – zatímco dříve je viděla vychýlená jedním směrem k vyšší inflaci, nyní je považuje za vyrovnaná. Nejde ale o změnu, která by byla komunikována jednotně: například viceguvernérka Zamrazilová dál zdůrazňuje inflační hrozby u služeb a podmiňuje jakékoli snížení sazeb poklesem jejich meziroční dynamiky pod čtyři procenta.

Navzdory změně komunikace očekáváme, že ČNB letos sazby nesníží. Hlavním důvodem je uvolnění fiskální politiky nové vlády, které podle našeho názoru povede opět k akceleraci inflace nad dvouprocentní cíl v roce 2027, tedy v období účinnosti horizontu měnové politiky. Současné zpomalení inflace pod 2 % v letošním roce bude navíc podle všeho jen dočasné kvůli administrativnímu přesunu plateb za obnovitelné zdroje. Vedle toho ekonomika vykazuje překvapivou sílu, což v kombinaci s fiskálním stimulem může vést ke zrychlení mezd a obecně zesílení inflačních tlaků (viz náš komentář dále). Pokud by k prvnímu snížení sazeb přece jen mělo dojít, nejpravděpodobnějším termínem je jaro (březen či květen) až budou mít radní detailnější představu o lednové a únorové inflaci, zejména o vývoji jádrové složky a cen služeb, které se tradičně na počátku roku postupně přeceňují.

Lednová inflace podle všeho výrazně zpomalila a pravděpodobně poprvé po delší době znatelně klesla pod dvouprocentní cíl ČNB. Podle našeho odhadu dosáhl meziroční růst spotřebitelských cen 1,6 %, přičemž vnímáme riziko, že by to mohlo být dokonce 1,5 %. Hlavním důvodem námi očekávaného poklesu inflace je administrativní přesun plateb na obnovitelné zdroje energie ze spotřebitelů na stát, který sám o sobě stahuje inflaci o zhruba 0,3 pb. V kombinaci s poklesem tržních cen energií pro domácnosti se tak zvyšuje celkový protiinflační efekt na 0,4–0,5 pb. Utlumená zřejmě zůstává i dynamika cen potravin a paliv. Jádrová inflace však podle všeho setrvává vysoko, předpokládáme, že jen mírně zpomalila na 2,7 %. To potvrzuje pokračující tlak ve službách a také zvýšené imputované nájemné odrážející stále silný růst cen nemovitostí.

Domácí poptávka vstupuje do roku 2026 v dobré kondici a potvrdit by to měla i prosincová čísla z maloobchodu. Očekáváme další solidní růst tržeb bez aut o 0,5 % meziměsíčně po 0,8% zvýšení v listopadu, přičemž celkové tržby podpoří i vyšší prodej automobilů. Solidní dynamika reálných mezd, příznivá důvěra domácností a výrazný úvěrový impuls ukazují na to, že ochota domácností utrácet zůstává vysoká. Spotřeba služeb a zboží krátkodobé spotřeby táhla růst po celý rok 2025 a zdá se, že po letním zpomalení se ke konci roku znovu zvedla i poptávka po nepotravinářském zboží. Robustní růst spotřebitelské poptávky může bránit rychlejšímu zmírnění jádrové inflace na začátku roku, jak jsme komentovali výše.

Pozitivní signály přicházejí i z průmyslu, i když celkový obrázek zůstává smíšený. Listopadové oživení bylo překvapivě silné, když produkce vzrostla o 2,3 % meziměsíčně na nejvyšší úroveň od roku 2019. Pro prosinec předpokládáme dílčí korekci kolem –1 % m/m, v meziročním vyjádření ale produkce zůstane solidně v kladných číslech. Domácí průmysl nadále čelí nejistotě plynoucí ze zahraniční poptávky, ale objevují se i první signály pozitivních strukturálních změn, například v podobě silné výkonnosti obranného průmyslu, jehož exporty rostly dvouciferným tempem. Průmysl by měl v letošním roce podpořit také pokles cen energií díky vládním opatřením a pozitivní fiskální impulsy doma i v zahraničí, které by mohly pomoci udržet produkci na růstové trajektorii. Setrvání lednového PMI průmyslové aktivity nad 50 b. by mělo být příslibem pro celý rok 2026.

Euro proti dolaru nejsilnější od léta 2021

Poprvé od června 2021 se kurz eura k dolaru doslal nad hladinu 1,20 USD/EUR, uprostřed minulého týdne se krátce dostal dokonce k 1,205 USD/EUR. V jeho druhé polovině sice euro své zisky mírně korigovalo zpět pod 1,20 USD/EUR, i tak ale zůstává poměrně silné. Americkému dolaru nesvědčí geopolitika Donalda Trumpa ohrožující pozici tamní měny jako aktiva bezpečného přístavu. Slábnoucí americká měna ho navíc podle jeho slov nijak zvlášť netrápí. Tentokráte příliš nenadchla ani zveřejněná data ze Spojených států. Zklamáním byl zejména dramatický propad lednové spotřebitelské důvěry od Conference Boardu na nejnižší hodnotu za posledních více než 10 let, tedy pod úroveň z pandemie. Nepotěšil ani listopadový výsledek amerického zahraničního obchodu se zbožím a službami. Na stranu druhou potěšily listopadové tovární objednávky a nadále relativně nízké zůstávají týdenní počty uchazečů o podporu v nezaměstnanosti.

Středeční rozhodnutí americké centrální banky ponechat úrokové sazby nezměněné a mírně jestřábí vyznění znamenaly, že dolar již ve druhé polovině týdne neztrácel. Na druhou stranu ani nijak výrazněji své dosavadní ztráty nekorigoval. Centrální bankéři hlasovali po ponechání klíčové sazby v rozmezí 3,50 až 3,75 % v očekávaném poměru 10:2. Doprovodná tisková zpráva nasadila oproti předchozímu zasedání více jestřábí tón. Vyzdvihovala solidní růst americké ekonomiky, známky stabilizace na tamním trhu práce a stále zvýšené inflační tlaky. Podle šéfa Fedu J. Powella se Fed nachází v dobré pozici vzhledem k relativně vyváženým rizikům. Působení měnové politiky je podle jeho slov přibližně neutrální či mírně restriktivní. Optimističtější tón kolem výhledu pro ekonomiku mělo tendenci redukovat sázky na snížení sazeb v nejbližších měsících. Podle nás je březnové snížení sazeb ve hře, pokud únorová a březnová data z trhu práce ukáží na jeho znatelné zhoršování. Nic by na tom nemělo změnit ani zveřejnění budoucího šéfa americké centrální banky. Tím se od května stane Kevin Warsh, jak oznámil D. Trump. Nutný je ještě souhlas Senátu. Warsh byl členem FOMC v letech 2006 až 2011, po odchodu z banky ji kritizoval s tím, že se příliš zapojuje do politiky a překračuje tak své pravomoci. Podle jeho slov by se centrální banka měla vrátit k základnímu mandátu, tedy kontrolovat inflaci. Často hovoří „o změně režimu“, což má dopomoci získat Fedu ztracenou důvěryhodnost. Otázkou je, co to znamená. Každopádně jako nominant Trumpa nyní volá po nižší úrovni úrokových sazeb.

Evropské předstihové indikátory minulý týden vesměs potěšily. I když německý lednový Ifo index nenaplnil naděje na výraznější zlepšení, jak naznačovaly ZEW či PMI, sentiment indikátory z dílny Evropské komise to vynahradily. Důvěra v ekonomiku eurozóny se na začátku roku zlepšila. Souhrnný indikátor za leden se dostal na nejvyšší hodnotu od ledna 2023. Důvodem bylo zejména zlepšení sentimentu v průmyslu, v menší míře i ve službách a mezi spotřebiteli. Z hlediska jednotlivých zemí k oživení (neobvykle) přispěly zejména Německo a Francie. V Německu se objevují první náznaky, že nedávná stimulační opatření ze strany fiskální politiky začínají podporovat ekonomickou aktivitu. Obzvláště výrazný byl ale i vzestup ve Francii, kde hlavní roli sehrál zpracovatelský průmysl. Celkově předstihové indikátory ze začátku letošního roku podle nás naznačují růst ekonomiky eurozóny poblíž 1 % meziročně. A daleko od této dynamiky nebyla podle předběžných odhadů reálná dynamika ani v závěrečném čtvrtletí loňského roku.

Evropské HDP potěšilo mezičtvrtletním růstem o 0,3 %, za celý rok 2025 si ekonomika eurozóny polepšila o 1,5 %. Nutno ale podotknout, že velká část tohoto růstu odráží nadprůměrný příspěvek Irska: irský HDP v roce 2025 vzrostl o 13,3 %, a to díky mimořádně silnému 1. čtvrtletí 2025. Bez Irska vzrostl HDP eurozóny v roce 2025 o 0,9 %, což je mírně nad úrovní zaznamenanou v roce 2024 (0,8 %) a 2023 (0,7 %). Pro letošní rok čekáme růst eurozóny o 1,1 %. Solidní růst se propsal i do evropského trhu práce. Míra nezaměstnanosti v eurozóně v prosinci nečekaně klesla na 6,2 %, což je nejnižší hodnota od vzniku měnové unie.

Pozadu nezůstalo ani Německo, jehož ekonomika v loňském závěrečném čtvrtletí též vzrostla o 0,3 % mezikvartálně, čímž překonala tržní konsensus. K dispozici zatím nejsou detaily, ale vládní spotřeba a investice by měly být silné. Tisková zpráva také zmiňuje soukromou spotřebu, která je pravděpodobně zdrojem pozitivního překvapení. Příspěvek čistého vývozu by měl být ve čtvrtém čtvrtletí opět záporný. To vše vede k optimismu pro letošní rok, růst by měl být s větší jistotou nad 1 %. Lednová inflace v Německu podle předběžných dat ruku v ruce s tím překvapila mírně vyšší hodnotou.

Koruně minulý týden nevyšel, zejména jeho druhá polovina. Zatímco v jeho první polovině se kurz nacházel ještě na dohled hladiny 24,20 CZK/EUR, v závěru týdne již atakoval 24,35 CZK/EUR. Z hlediska zveřejněných dat oproti tržním očekáváním mírně zklamal lednový konjunkturální průzkum, i předběžný odhad HDP za Q4 25. Obchodování ale ovlivňovaly i komentáře tuzemských centrálních bankéřů. Zavážila zejména slova viceguvernéra Fraita, podle kterého by se na zasedání již v tomto týdnu mohla diskutovat možnost snížení úrokových sazeb. To (ne nutně pro únorové zasedání) připustil i J. Procházka. Česká koruna tak v rámci regionu zaznamenala v celotýdenním hodnocení nejhorší výsledek, polský zlotý i maďarský forint de facto stagnovaly.

Souhrnný indikátor důvěry v českou ekonomiku v lednu stagnoval na své prosincové úrovni, i když trh počítal s jejím zlepšením. Stále se ale drží těsně nad svým dlouhodobým průměrem. Důvěra podnikatelů v odvětví průmyslu se meziměsíčně mírně zvýšila. Pro téměř polovinu průmyslníků (45 %) zůstává stále hlavní bariérou produkce nedostatečná poptávka. Zároveň ale mírně vzrost počet respondentů, kteří se nepotýkají s žádnými bariérami růstu (22 %). Celkově by českému průmyslu mohl pomoci vývoj v sousedním Německu, kde tamní fiskální balíček začíná nést již své plody a kde se ukazatele přicházející z průmyslového sektoru začínají zlepšovat. Hůře v lednu dopadla spotřebitelská důvěra. Spotřebitelé se více obávali především zhoršení celkové domácí ekonomické situace. V meziročním srovnání je ale důvěra spotřebitelů stále výrazně vyšší. Spotřeba domácností by měla podle našeho odhadu být v letošním roce motorem domácí ekonomiky. K tomu by měl přispívat stále poměrně svižný mzdový růst, což i průzkum mezi domácnostmi reflektuje.

Růst české ekonomiky pokračuje svižným tempem. Mezičtvrtletní růst o 0,5 % za Q4 25, jak ho přinesl předběžný odhad ČSÚ, ale mírně zaostal za očekáváním. Mezikvartální vzestup HDP podpořily podle komentáře statistického úřadu zejména vyšší výdaje na konečnou spotřebu a mírně pozitivní vliv mělo údajně také saldo zahraničního obchodu. To by z kvalitativního hlediska odpovídalo struktuře našeho odhadu. K růstu spotřebitelských výdajů ke konci loňského roku pravděpodobně pomohlo výrazné zlepšení spotřebitelského sentimentu, který se pohyboval zhruba 10 % na svým dlouhodobým průměrem. Za celý loňský rok tak podle předběžných dat rostla čeká ekonomika tempem 2,5 %, tedy nejrychleji za poslední tři roky.

Česká ekonomika zařazuje vyšší rychlost

Minulý čtvrtek jsme publikovali nové čtvrtletní Ekonomické výhledy. Jaké jsou jeho klíčové závěry:

·         Dosavadní odolnost ekonomiky spolu s působením silného fiskálního stimulu doma i v Německu podle nás přispějí k rychlému růstu českého HDP v letošním i příštím roce o 2,7 %. Zároveň s tím očekáváme, že ekonomický růst bude plošný a podpořený domácí i zahraniční poptávkou.

·         Inflace letos podle našeho odhadu klesne na průměrných 1,6 %, primárně kvůli nižším cenám energií. Postupně se ovšem v cenovém vývoji začne nepříznivě projevovat silná fiskální expanze v kombinaci s oživující ekonomikou. V příštím roce tak inflace opět vzroste nad cíl centrální banky, konkrétně na 2,3 %.

·         ČNB v důsledku proinflačního působení fiskální politiky letos sazby podle našeho odhadu snižovat nebude. K argumentu očekáváné fiskální expanze se totiž nyní navíc přidává i nečekaně silná ekonomika. S ohledem na změnu komunikace ČNB ale snížení úrokových sazeb v letošním roce vyloučit nelze. Pokud by se tak stalo, tak podle nás nejspíše na jaře. Sázky finančních trhů na uvolnění domácí měnové politiky by dočasně měly přibrzdit korunové tržní úrokové sazby v cestě vzhůru. Ve zbytku roku by se ovšem měl obnovit jejich vzestupný trend, a to i s ohledem na uvolnění fiskální politiky u nás i v zahraničí.

·         Koruna letos k euru pravděpodobně mírně posílí. Měkčí rétorika centrální banky a pokles celkové inflace pod 2% cíl může korunu krátkodobě držet pod depreciačním tlakem. Následně však podle nás bude s podporou rozšíření úrokového diferenciálu a pokračujícího silného růstu domácí ekonomiky lehce zpevňovat.

·         Kompletní report je k dispozici zde: https://bit.ly/CEO_1Q26_CZ. Naše aktuální očekávání ohledně vývoje devizových kurzů v letošním roce pak obsahuje speciální report, který je dostupný zde: https://bit.ly/FX_Jan26_CZ.

Autor: Jan Vejmělek