Proinflační rizika sílí, finanční trhy sází na zvyšování sazeb ČNB

Od vypuknutí konfliktu na Blízkém východě zasedla k jednacímu stolu bankovní rada tuzemské centrální banky už dvakrát, v březnu a v květnu. Přestože její nová prognóza doporučovala měnovou politiku zpřísnit již v tomto čtvrtletí a v souhrnu měla základní repo sazba v letošním třetím čtvrtletí být vyšší o zhruba 50 bb, ČNB prozatím zvolila „vyčkávací taktiku“ a úrokové sazby ponechala beze změny. Proinflační rizika se ale pomalu začínají zhmotňovat.

Základní scénář květnové prognózy centrální banky byl z dnešního pohledu založen na poměrně optimistickém předpokladu ohledně cen ropy Brent. Ta podle něj měla ve druhém čtvrtletí v průměru dosáhnout 96 USD/barel a v tom třetím 84 USD/barel. Patrně i proto byl současně připraven alternativní scénář mapující odezvy makroekonomických veličin v případě jejího déletrvajícího zvýšení. Vzhledem k absenci významného pokroku v jednáních o znovuotevření Hormuzského průlivu se přitom realita posouvá právě k této méně optimistické variantě, která byla konzistentní se zvýšením repo sazby v průměru za třetí čtvrtletí o bezmála 100 bb oproti současnosti.

V komunikaci ČNB byl dosud důraz kladen především na příznivou výchozí pozici, tj. inflaci uvnitř tolerančního pásma, mírně restriktivní úroveň repo sazby nebo „autonomní“ zpřísnění úvěrových podmínek dané růstem korunových tržních úrokových sazeb na finančních trzích. Někteří radní navíc explicitně vyjádřili preferenci k výjimkování primárních dopadů dražší ropy. Kupříkladu guvernér ČNB Aleš Michl v rozhovoru pro podcast Insider v tomto týdnu uvedl, že cílí jádrovou inflaci. Bude-li hrozit, že ta se zvýší anebo pokud vzrostou její momenta (tříměsíční klouzavé průměry meziměsíčních dynamik), nebude se podle svých slov bát měnovou politiku zpřísnit.

Pokud se podíváme na poslední data, jádrová inflace v dubnu dosáhla 2,9 % meziročně a po sezónním očištění v anualizovaném meziměsíčním vyjádření již druhý měsíc v řadě přesahovala horní hranu tolerančního pásma ČNB ve výši 3 %. Sekundární dopady ropného šoku se však zpravidla v dalších cenových okruzích projevují až se zpožděním několika měsíců, a tak je pravděpodobné, že jsme je zatím v jádrové inflaci příliš vidět nemohli. Možná klíčovým faktorem, který tak v praxi vyčkávací strategii ČNB dovoluje, je dosavadní odolnost koruny. Její případné oslabení je přitom dle našich odhadů významným transmisním kanálem, který má potenciál zesílit průsak dražších energií do koncových cen.

Druhým a neméně významným proinflačním rizikem je v současnosti fiskální politika. Koncem minulého týdne bylo Poslaneckou sněmovou schváleno rozvolnění domácích rozpočtových pravidel. Podle nich nově stát nemusí brát při zadlužování ohled na většinu investic do dopravní infrastruktury. Druhou stranou téže mince je možnost právě o objem těchto investic navýšit běžné výdaje. Pokud by byl teoretický prostor pro navýšení deficitu pro příští rok většinově využit, schodek státního rozpočtu by se mohl dostat ke 400 mld. CZK a veřejných financí jako celku výrazně nad 3 % HDP. Zde by navíc měnověpolitická reakce měla být silnější s ohledem na poptávkovou povahu šoku a očekávané dopady ve vzdálenější budoucnosti, kde má měnová politika vyšší účinnost než v krátkém horizontu.

Pokud se tedy obě hlavní proinflační rizika v podobě déletrvajícího ropného šoku a dalšího uvolnění fiskální politiky sejdou, bude pro ČNB obtížné setrvat v současném vyčkávacím módu. Přesvědčen je o tom také korunový peněžní trh, který v ročním horizontu očekává zvýšení dvoutýdenní repo sazby v souhrnu o téměř procentní bod na 4,5 %, přičemž první zvýšení o standardních 25 bb je zaceněno již pro srpnové zasedání centrální banky.

Autor: Jaromír Gec