Fed sazby sníží, ECB je opět ponechá beze změny

Tento týden zasednou k jednacímu stolu významné světové centrální banky. Fed by měl snížit sazby o 25 bb, když mezi členy FOMC v rámci duálního mandátu převáží rizika pro reálnou ekonomiku nad stále zvýšenou inflací. ECB pravděpodobně nastavení měnové politiky opět ponechá beze změny. Inflace v eurozóně se nicméně podle nás v říjnu vrátila na 2 % y/y a v následujících měsících má nakročeno k dalšímu poklesu. V příštím roce by se tak v obavě o ukotvenost inflačních očekávání mohla ECB k debatě o dalším snížení sazeb ještě vrátit. Datový kalendář nabídne také předběžný odhad HDP za Q3 25 u nás a v eurozóně. V obou případech očekáváme zpomalení jeho mezičtvrtletní dynamiky. Předstihové indikátory přitom naznačují, že naděje na budoucí oživení německé, ale i české ekonomiky jsou spojovány s uvolněním fiskální politiky. Ve Spojených státech bude vzhledem k uzavření federálních úřadů s velkou pravděpodobností i tento týden pokračovat datový „blackout“.

Fed i přes značnou nejistotu ve středu sníží úrokové sazby o 25 bb na 3,75-4,00 %. Inflace zveřejněná minulý pátek potvrdila, že inflační tlaky v USA zůstávají s přispěním cel zvýšené (více níže). Rizika pro reálnou ekonomiku a trh práce se však začínají kumulovat na negativní straně, přestože i v letošním třetím čtvrtletí pravděpodobně americký HDP rostl podobně svižně jako o čtvrtletí dříve. Ve směru zpomalování růstu americké ekonomiky by měl působit jak stále pokračující shutdown, tak i nejistota spojená s dalším rozdmýcháním obchodního napětí mezi USA a Čínou, stejně jako již zavedená cla, která se postupně začnou odrážet na klesající dynamice reálných příjmů domácností a ziskovosti korporátního sektoru. Obavy o další zhoršování situace na americkém trhu práce tak navzdory protichůdnému vývoji inflace tentokrát - i přes datovou nejistotu - podle nás mezi členy FOMC převáží a výsledkem bude „preventivní“ snížení úrokových sazeb. Středeční zasedání Fedu by také mohlo přinést informaci o termínu ukončení kvantitativního utahování (QT).

ECB ve čtvrtek ponechá sazby beze změny. Centrální banka prozatím svoje kroky podmiňuje hlavně pozorovanými daty, což hovoří pro ponechání sazeb na současné úrovni. Diskuze uvnitř ECB by však měly začít postupně odrážet rostoucí rizika poklesu inflace pod cíl. Na začátku příštího roku proto bude klíčové sledovat inflační očekávání. Pokud by se dostávala v důsledku podstřelování inflačního cíle výrazněji pod 2%, lze podle našeho názoru v Q1 26 očekávat ze strany ECB další snížení úrokových sazeb.

HDP eurozóny v 3Q25 mezičtvrtletně stagnoval. To by mělo být na jedné straně výsledkem růstu o 0,1 % q/q v Německu a Itálii, o 0,3 % q/q ve Francii a o 0,7 q/q % ve Španělsku, což však v opačném směru vykompenzoval pokles čistého vývozu v Irsku související s odezněním amerického předzásobení před platností nových cel. Bez Irska odhadujeme růst eurozóny na solidních 0,3 % q/q. Z hlediska struktury (která bude zveřejněna až 5. prosince) by měl růst být tažen hlavně spotřebou domácností a vlády.

Inflace v eurozóně v říjnu pravděpodobně klesla zpět na 2 % y/y, přičemž jádrová inflace se snížila o desetinu na 2,3 % y/y. Za snížením inflace je vysoká srovnávací základna cen potravin a dopravy a také pokles cen energií. Naproti tomu meziroční dynamika cen služeb podle nás zůstane zvýšená a oproti září beze změny na 3,2 % y/y. Odhadujeme, že posilující euro a snižování cen ropy by celkovou inflaci mohlo do konce roku stlačit až na 1,6 % y/y a v příštím roce se bude pohybovat kolem 1,5 %.

Dočkáme se také čísel z trhu práce v eurozóně. Míra nezaměstnanosti podle nás v září zůstala beze změny na 6,3 %. Mzdový růst a spolu s tím i fundamentální inflační tlaky přesto postupně slábnou, což by měla ukázat statistika vyjednaných mezd z dílny ECB za Q3 25. Za zmínku stojí také sentiment indikátory. Německý Ifo index za říjen patrně vykáže mírný nárůst, stejně jako důvěra v ekonomiku eurozóny. Zlepšení sentimentu nicméně považujeme za poměrně křehké. Stále se totiž obáváme nepříznivých dopadů amerických cel a obecně i nejistoty spojené s politickou nestabilitou ve Francii, amerických shutdownem nebo opětovným zvýšením napětím mezi USA a Čínou. Rizikem pro důvěru je také pokračující propouštění zaměstnanců v německém průmyslu, přestože tvorba pracovních míst ve službách to prozatím zvládá kompenzovat.

Mezičtvrtletní růst českého HDP se v Q3 25 zastavil. Tuzemská ekonomika tak pravděpodobně nenaváže na silnou první polovinu roku, která byla dočasně podpořena americkým předzásobením. Výroba v klíčovém zpracovatelském segmentu v srpnu meziměsíčně poklesla již počtvrté v řadě. Ke zvolnění tempa růstu došlo ve třetím čtvrtletí podle posledních dat také u spotřebitelské poptávky, když zpomalila dynamika mezd i tržeb. V příštím roce by růst domácí ekonomiky mohlo nastartovat především uvolnění tuzemské fiskální politiky a oživení v zahraničí (které je ale zčásti také fiskálního původu).

Inflace v USA zaostala za odhady

Datový kalendář i minulý týden ovlivnil americký shutdown. Výrazná nejistota obestírá především trh práce ve Spojených státech, kde nebyl zveřejněn nejen zářijový NFP report, ale už čtyři týdny v řadě ani týdenní počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti. Po většinu minulého týdne na finančních trzích panoval relativní klid, který narušovaly pouze dílčí zprávy o dalším vývoji americké celní politiky nebo zavedení sankcí na ruské ropné společnosti. Ropa Brent se i v důsledku toho v uplynulém týdnu vyhoupla nad 66 USD/barel, tedy na svoje více než dvoutýdenní maximum. Určitý impulz pro finanční trhy ze zámoří přišel v pátek v podobě spotřebitelské inflace, která byla vlivem uzávěry federálních úřadů zveřejněna s devítidenním zpožděním.

Inflace ve Spojených státech v září mírně zaostala za odhady. Zatímco tržní konsenzus očekával zvýšení celkové meziroční inflace ze zářijových 2,9 % na 3,1 %, skutečnost byla o desetinu nižší. O 0,1 pb menší byla oproti očekáváním i předchozímu měsíci jádrová inflace, která dosáhla stejně jako ta celková rovných 3 % y/y. Celkově páteční inflační report trhy utvrdil v očekávání dalšího „cutu“ o 25 bb na zasedání Fedu v tomto týdnu. Zároveň však ukázal, že cenové momentum zůstává zvýšené, což pro Fed na pozadí zhoršující se situace na trhu práce představuje nepříjemnou divergenci, pokud jde o plnění jeho duálního mandátu.

Také v Evropě byl datově zajímavější až úplný závěr pracovního týdne, kdy byly publikovány předběžné říjnové PMI. Sentiment nákupních manažerů celkově překvapil pozitivně. Oproti září nastalo zlepšení hlavně v sektoru služeb. Nálada v průmyslu naopak zůstala v Německu stále lehce v pásmu kontrakce. Tamnímu výrobnímu sektoru se v posledních měsících příliš nedaří ani podle ostatních statistik. Průmyslová produkce v srpnu propadla meziměsíčně nejvíce od března 2022. Čtyři měsíce v řadě již klesají i německé tovární objednávky. Po pauze způsobené americkým předzásobením se tak v evropském průmyslu opět odhaluje jeho slabost. Naděje pro budoucí zlepšení sentimentu i celkové ekonomické situace jsou nyní spojovány především s plánovaným německým fiskálním stimulem.

Pozitivně překvapil rovněž říjnový konjunkturální průzkum z tuzemska. Souhrnný indikátor důvěry v českou ekonomiku v říjnu vzrostl o 2,1 bodu na 104 bodu, což je nejvýše od června 2021. Ve srovnání se zářím se zlepšila jak nálada podnikatelů (o 1,8 bodu), tak i spotřebitelů (o 3,9 bodu). Mezi podnikateli je nejvyšší od června 2022, u spotřebitelů dokonce od února 2020. Jak v korporátním sektoru, tak u domácností je přitom patrné, že zatímco současná situace je hodnocena stále spíše negativně, optimismus narostl především ohledně budoucího vývoje. Zčásti se na tom může odrážet očekávané uvolnění fiskální politiky u nás a v Německu. O velikosti a struktuře těchto opatření však dosud panuje výrazná nejistota, a tak lze v souvislosti s tím v nejbližších měsících očekávat i zvýšenou volatilitu sentiment indikátorů.

Zelené bankovky zakončily minulý týden i přes páteční oslabení k euru silnější o 0,2 % na 1,163 USD/EUR. Ze středoevropského regionu proti společné evropské měně uzavřel mezitýdenně beze změny polský zlotý (4,242 PLN/EUR). Maďarský forint (390,0 HUF/EUR) a česká koruna (24,32 CZK/EUR) odepsaly 0,1 %.

Autor: Jaromír Gec