Obavy z inflace zvyšují dluhopisové výnosy i hodnotu dolaru

Česká inflace podle předběžného odhadu v září vzrostla v meziročním vyjádření z 1,9 % na 2,5 %. Mírně tak překonala tržní konsensus čítající 2,4 % a vyšší byla také oproti prognóze ČNB, která očekávala 2,2 %. Hlavním důvodem zářijového nárůstu inflace bylo zřejmě zdražení pohonných hmot, které podle našeho odhadu dosáhlo 8,3 % m/m a na zvýšení meziroční inflace se podílelo z více než poloviny. Příčinou tohoto vývoje byla obnovená eskalace konfliktu na Blízkém východě. V září nejspíše zdražily také ostatní energie, když dodavatelé elektřiny a plynu již pravděpodobně zčásti promítli nepříznivý vývoj na velkoobchodních energetických trzích do konečných cen pro domácnosti. Ceny potravin a nealkoholických nápojů naopak pokračovaly v poklesu, když byly v září meziměsíčně nižší o 0,4 % a meziročně o 3,5 %. V případě jádrové inflace pak nelze vyloučit její mírné zvýšení ze srpnových 3,0 % na 3,1 % y/y. Rizikem působícím v tomto směru je oznámený nárůst meziroční inflace ve službách ze srpnových 4,5 % na 4,6 % v září. Za tím ale mohly stát i vyšší ceny v oblasti vzdělávání, k jejichž úpravě tradičně dochází právě v září se začátkem nového školního roku. Školství ovšem spadá do regulovaných cen a jejich nepříznivý vývoj by se tak jádrové inflace nedotkl. Podrobněji jsme předběžný odhad zářijové inflace komentovali zde: https://bit.ly/CPI_Sep26_flash.

Tuzemská průmyslová produkce i tržby v oblasti maloobchodu a služeb v srpnu mírně meziměsíčně vzrostly, zatímco zářijová nezaměstnanost nepatrně klesla. Vývoj průmyslu i spotřebitelské poptávky zhruba odpovídal očekávání trhu. Průmyslová výroba v srpnu meziročně vzrostla o 2,7 % a meziměsíčně o 0,3 %, a to i přes celozávodní dovolené v automobilovém průmyslu a pokles výroby motorových vozidel o 7,2 % m/m. Produkce zpracovatelského průmyslu jako celku se meziměsíčně zvýšila o 1,0 % poté, co v červenci o 1,2 % klesla. Negativní vliv automobilového sektoru totiž v srpnu více než kompenzovalo dokončení objemově velkých zakázek na výrobu kolejových vozidel, v důsledku čehož jejich výroba vzrostla o 80,1 %. Více nejen k srpnovému vývoji průmyslu, ale i zahraničního obchodu a stavebnictví jsme psali zde: https://bit.ly/IndAug26CZ. Maloobchodní tržby bez prodejů aut v srpnu meziměsíčně vzrostly v reálném vyjádření o 0,2 %, což představovalo zpomalení po červencových +0,7 %. Ke zpomalení z 5,1 % na 4,3 % došlo i u meziročního růstu, který ale zůstal stále silný. Z hlediska struktury byly meziměsíčně vyšší prodeje nepotravinářského (+0,7 % m/m) i potravinářského (+0,3 % m/m) zboží, zatímco reálné tržby za prodej pohonných hmot výrazně klesly (2,1 % m/m), nejspíše v důsledku značného zvýšení jejich cen. Tržby za prodej služeb se v srpnu meziměsíčně zvýšily rovněž o 0,2 %. Také zde se ovšem jednalo o zpomalení po červencovém nárůstu o 1,1 % m/m, přesto se ale meziroční růst podobně jako u maloobchodních tržeb udržel poblíž silných 4 %. Detailněji jsme data tržeb z maloobchodu a služeb analyzovali zde: https://bit.ly/Sales_Aug26. Podíl nezaměstnaných osob se v září mírně snížil ze srpnových 5,1 % na 5,0 %, zatímco trh očekával jeho stagnaci. Nepatrně poklesl rovněž sezónně očištěný podíl nezaměstnaných. Pravděpodobně tak dochází ke stabilizaci českého trhu práce po jeho předchozím postupném ochlazování. To naznačily i sentiment indikátory z průmyslu, podle kterých firmy opět začaly nabírat nové zaměstnance. Více k zářijovému vývoji nezaměstnanosti zde: https://bit.ly/PNO_Sep26.

Německá průmyslová výroba v srpnu pozitivně překvapila, radost z toho však zkazil výrazný pokles objemu zakázek. Tamní průmyslová produkce v srpnu meziměsíčně povyskočila o silná 2 % a vykompenzovala tak červencový pokles o 1,2 %. Nebýt vyšší stavební výroby, která je v Německu do statistik zahrnována, dosáhl by však meziměsíční nárůst průmyslové produkce v srpnu slabších 0,9 %. Tovární objednávky výrazně meziměsíčně klesly o 10,6 %, což byl nejprudší pokles od letošního ledna, který zároveň vedl k významnému zpomalení meziročního růstu zakázek z červencových 14,0 % na pouhých 2,7 % v srpnu. Za výrazným meziměsíčním poklesem ovšem stál především úbytek jednorázových zakázek velkého objemu. Po jejich vyloučení by tovární objednávky meziměsíčně klesly o 0,1 %, což naznačuje, že srpnový vývoj nebyl zdaleka tak nepříznivý, jak by mohl naznačovat agregátní údaj. K oslabení průmyslové poptávky ale mohou nyní přispívat zvýšené náklady na energie v souvislosti s pokračujícím konfliktem na Blízkém východě. Ty jsou i hlavní příčinnou rostoucích cenových tlaků ve výrobním sektoru, když meziroční růst cen průmyslových výrobců v eurozóně v srpnu zrychlil z 5,8 % na 8,2 %. Nálada v průmyslu podle PMI zůstává napříč Evropou zatím optimistická. Důvěra investorů v ekonomiku eurozóny však zaznamenala v říjnu zhoršení, když podle ukazatele Sentix došlo k poklesu z 5,1 na 2,7 %, který byl oproti konsensus hlubší. Jeho úroveň ale zůstává vysoce nad průměrem post-pandemického období.

Konflikt na Blízkém východě zatím nezná konce, cena ropy se tak drží nad 100 dolary za barel a vytváří významné proinflační riziko tlačící dluhopisové výnosy směrem vzhůru. S prodlužující se délkou blízkovýchodního konfliktu totiž narůstá pravděpodobnost, že centrální banky budou muset přistoupit ke zpřísnění měnových politik, přičemž některé z nich s tím již začaly. To se navíc odehrává v kontextu expanzivních fiskálních politik a vyšší politické nestability, která vytváří tlak na růst rizikových přirážek na výnosech státních dluhových instrumentů. Dalším faktorem, který aktuálně zvyšuje cenu peněz jsou i finančně náročné a globálně rozsáhlé investice do umělé inteligence. V tomto týdnu již dluhopisové výnosy zásadním způsobem nerostly, stále se však držely na vysokých úrovních. V případě USA byly nejvýše za poslední zhruba dvě dekády, když výnos desetiletého i třicetiletého amerického dluhopisu přesahuje 5 %. V Evropě je pak z tohoto úhlu pohledu aktuálně nejskloňovanější zemí Francie. Ta trpí vysokým zadlužením převyšujícím 100 % HDP, přičemž politická situace v této zemi dává v současnosti jen málo nadějí na řešení. Z narůstající rizikové averze na finančních trzích nadále profitoval americký dolar, který tento týden vůči euru zpevnil o 0,5 % a jeho kurz se dostal pod 1,12 USD/EUR. Je tak nejsilnější od jara roku 2025. Kromě toho americké měně pomáhají i sázky na další zvyšování úrokových sazeb Fedu, od kterého trh nyní v ročním horizontu očekává ještě nejméně tři další zvýšení. Pro ECB pak trh čeká necelá tři zvýšení sazeb v horizontu jednoho roku.

Středoevropské měny si v tomto týdnu žily vlastním životem. Většina z nich odolávala dalšímu zpevnění americké měny. Mírně v mezitýdenním srovnání oslabil pouze polský zlotý, který vůči euru ztratil 0,1 % své hodnoty. Jeho vývoj zásadním způsobem neovlivnila tamní centrální banka, která v souladu s očekáváními ponechala v tomto týdnu úrokové sazby beze změny. Maďarský forint naproti tomu vůči společné evropské měně posílil o 0,8 % a česká koruna zpevnila o 0,3 %. Zatímco koruně mohla pomoci oproti očekávání mírně vyšší inflace za září, v Maďarsku naopak inflace za odhady zaostala. Středoevropským měnám může ovšem v souhrnu pomáhat i skutečnost, že současný výprodej dluhopisových titulů se týká více rozvinutých ekonomik, které trpí vyšším zadlužením než rozvíjející se země, mezi které jsou ty středoevropské standardně finančními investory řazeny.

Autor: Martin Gürtler