Zrychlení inflace v eurozóně může podpořit zvýšení sazeb ECB

Finanční trhy vstupují do nového týdne po výrazném růstu globálních výnosů a posílení amerického dolaru. Klíčovou událostí bude zveřejnění zářijové inflace v eurozóně, která by podle SG měla zrychlit na 3,7 % y/y, a amerických dat z trhu práce spolu s inflací PCE. Kombinace zvýšené inflace a stále odolné ekonomické aktivity by mohla dále podporovat očekávání zpřísňování měnové politiky ECB i Fedu, a tím držet výnosy státních dluhopisů na zvýšených úrovních. Prostor pro další posílení amerického dolaru však vnímáme ve střednědobém horizontu jako omezený.

Korunová aktiva budou vedle globálního vývoje nadále citlivá také na tržní sázky na růst sazeb ČNB. Mírné zvýšení sazeb tuzemské centrální banky na nejbližších zasedáních sice nelze vyloučit, současná míra zacenění zvýšení sazeb až o 100-125 bb v horizontu jednoho roku je však podle nás příliš agresivní. Pokles těchto sázek by tak mohl vést k oslabení české koruny až k 24,50 CZK/EUR, a to zejména v případě absence růstu sazeb ČNB v kombinaci s utahováním měnové politiky ECB a Fedu do konce roku.

Inflační data z eurozóny a americká data z trhu práce

Tuzemský kalendář nabídne druhořadá data. Zveřejněn bude finální odhad HDP za Q2, který zřejmě potvrdí růst ekonomiky o 0,4 % q/q a 1,9 % y/y. Pozornost může přitáhnout zářijový PMI ze zpracovatelského průmyslu, který by podle nás měl mírně klesnout z 54,1 na 53,9 b., nadále by však měl zůstat bezpečně v pásmu expanze. Domácí statistiky by neměly přinést zásadní impuls pro korunová aktiva. Česká koruna zůstává pod geopolitickým tlakem. Očekávání na zvyšování sazeb ČNB a globální růst výnosů státních dluhopisů současně táhnou vzhůru korunové tržní sazby. Náš základní scénář počítá se stabilitou sazeb ČNB, zatímco trh očekává nárůst o zhruba 50 bb do konce roku a o 100-125 bb v horizontu jednoho roku. Mírné zvýšení sazeb ČNB sice nelze vyloučit, současná míra zacenění v horizontu jednoho roku se nám však zdá příliš agresivní. Pokles těchto očekávání by podle nás vytvářel prostor k oslabení české koruny směrem k 24,50 CZK/EUR. 

Inflace v eurozóně v září zrychlí vlivem dražších cen energií

Předběžný odhad zářijové inflace v eurozóně zřejmě potvrdí její zrychlení z 3,2 % na 3,7 % y/y, což by představovalo nové maximum od začátku konfliktu. Meziměsíčně by spotřebitelské ceny měly vzrůst o 0,5 %. Naproti tomu jádrová inflace zřejmě zůstala na 2,4 % y/y. Za nárůstem inflace budou stát především energie, jejichž ceny byly podle nás meziročně vyšší o 18,9 %. Samotné zdražení pohonných hmot o 7 % m/m by mělo k meziroční inflaci přidat zhruba 0,33 pb, mírně by pak měly přispět i dražší plyn a elektřina. Inflace služeb by se měla zvýšit o desetinu na 3,1 % y/y, růst cen zboží by měl stagnovat na 1,2 % a inflace potravin zřejmě zrychlí na 1,4 %, zejména kvůli efektu nižší srovnávací základny. Klíčové bude, zda se ve službách a potravinách již začínají projevovat nepřímé a sekundární dopady dražších energií, které byly zatím velmi omezené. Zrychlení inflace může podpořit očekávání dalšího zvyšování sazeb ECB. Finanční trh přitom zaceňuje zvýšení sazeb o 25 bb již na říjnovém zasedání s pravděpodobností zhruba 40 %. Náš základní scénář počítá s jedním zvýšením sazeb v prosinci, rizika jsou však vychýlena směrem k dřívějšímu nebo výraznějšímu utažení měnové politiky.

Nadále relativně stabilní trh práce a zvýšené inflační tlaky v srpnu

Data z trhu práce v USA pravděpodobně nenaznačí zásadní zvrat, ten totiž zůstává relativně stabilní. Zářijový přírůstek pracovních míst mimo zemědělství podle tržního konsensu dosáhne solidních 90 tis., nezopakuje však mimořádně silný srpnový výsledek ve výši 162 tis. Míra nezaměstnanosti by měla podle analytického konsensu v září setrvat na 4,1 %. Dále bude klíčová středeční inflace PCE za srpen. SG odhaduje růst celkového deflátoru o 0,35 % m/m a jádrového deflátoru o 0,25 % m/m. V obou případech by to znamenalo zrychlení oproti červenci. U tzv. superjádrové inflace PCE očekává SG dynamiku kolem 0,27 % m/m, což by potvrdilo setrvale zvýšené cenové tlaky ve službách mimo bydlení. To by v kombinaci se solidním trhem práce mohlo dále podporovat agresivní sázky na zvyšování sazeb Fedu. Budoucí SOFT kontrakty implikují zvýšení sazeb o téměř 100 bb v horizontu jednoho roku, přičemž finanční trh zaceňuje zvýšení sazeb Fedu již na říjnovém zasedání s pravděpodobností zhruba 65 %. Náš základní scénář počítá s pozdějším zvýšením sazeb v prosinci a s jejich celkově mírnějším růstem, konkrétně o 50 bb oproti současné úrovni.

Tlak na růst úrokových sazeb v minulém týdnu dominoval

Písemný zápis z posledního zasedání ČNB nevylučuje další mírné zvýšení sazeb. Rozhodnutí o ponechání sazeb beze změny na zářijovém zasedání bylo podle bankovní rady podpořeno autonomním zpřísněním finančních podmínek, nadále silnou korunou a mírně restriktivním působením měnové politiky. Pokud by se však proinflační rizika materializovala, například v podobě přetrvávající odolnosti domácí poptávky, silné úvěrové aktivity či přetrvávání vyšších cen energií a ostatních nákladů vlivem blízkovýchodního konfliktu, bankovní rada by se pravděpodobně přiklonila k dalšímu zpřísnění. Diskuse na zářijovém jednání se soustředila na riziko sekundárních dopadů vyšších cen energií, které se zatím nedostavily, rychlý růst podnikových úvěrů, zvýšený růst mezd a související datovou nejistotu. ČNB si ponechává prostor pro vyhodnocení nově příchozích dat a zatím zřejmě preferuje scénář stabilních úrokových sazeb. Riziko jejich dalšího zvýšení však podle nás zůstává významné.

V minulém týdnu také došlo ke změně výhledu ratingu ČR ze strany agentury S&P Global (rating: AA) ze stabilního na pozitivní. To podle tiskové zprávy reflektovalo vyšší pravděpodobnost odolnosti české ekonomiky vůči vnějším vlivům, a to i na základě solidní zahraniční bilance a bilance veřejných financích v horizontu následujících až dvou let. Zásadní vliv na kurz koruny to ale nemělo, když česká aktiva zůstala pod tlakem vnějších vlivů na finančních trzích.

Sentiment indikátory v minulém týdnu přinesly rozdílný obrázek v eurozóně a ČR. Údaje z eurozóny ukázaly na překvapivé zlepšení podnikatelské důvěry. Meziměsíčně vzrostl PMI ve službách v eurozóně na nejvyšší hodnotu od listopadu 2025. Zvýšil se také německý IFO index, který dosáhl nejvyšší úrovně od května 2023 díky lepšímu hodnocení současné situace i vyhlídek tamní ekonomiky. PMI ve zpracovatelském průmyslu v eurozóně v září stagnoval, přestože německý index meziměsíčně klesl. Indikátory spotřebitelské důvěry se naopak zhoršily. Spotřebitelská důvěra v eurozóně přerušila čtyřměsíční růstovou sérii a stále nedosahuje úrovní před začátkem blízkovýchodního konfliktu. Horší náladu zaznamenaly také německé domácnosti. Spotřebitelský sentiment podle průzkumu GfK klesl a přiblížil se hodnotám zaznamenaným bezprostředně po začátku konfliktu.

V domácí ekonomice došlo v září k opačnému vývoji. Zatímco spotřebitelská nálada se zlepšila, podnikatelská důvěra se zhoršila ve všech sledovaných odvětvích s výjimkou obchodu. Sentiment v průmyslu tlumilo horší hodnocení současné výroby a poptávky. Souhrnný indikátor důvěry v ekonomiku se tak snížil pod svůj dlouhodobý průměr na 99,5 b. Spotřebitelská důvěra naopak zůstává nadprůměrná a v září vzrostla na 105,1 b. Domácí data ukazují na nejistotu spojenou s oživením průmyslu, ale zároveň potvrzují pokračující odolnost spotřebitelské poptávky.

Maďarská centrální banka v souladu s očekáváním pozastavila cyklus snižování sazeb a ponechala základní úrokovou sazbu na 5,50 %. Zároveň oznámila snížení inflačního cíle z 3 % na 2,5 % od ledna 2028. MNB zatím volí opatrnější postup navzdory příznivému inflačnímu vývoji, když srpnová inflace dosáhla pouze 1,3 % y/y. Důvodem jsou především proinflační rizika plynoucí z vyšších cen energií a zvýšených výnosů na globálních trzích, které mohou vytvářet tlak na oslabení forintu.

Finanční trhy byly v minulém týdnu pod tlakem dalšího růstu výnosů státních dluhopisů a cen ropy. K růstu výnosů přispěla kombinace silnějších amerických dat (PMI), jestřábích vyjádření představitelů Fedu a ECB, zvýšených cen energií a obav o vývoj veřejných financí ve vyspělých ekonomikách. Obavy z vývoje cen energií zvýšily také spekulace ohledně omezení vývozu amerického dieselu v prostředí, kdy trh s rafinovanými ropnými produkty již čelí napětí. Výnos třicetiletého amerického státního dluhopisu vystoupal na nejvyšší úroveň od roku 2004 a dostal se téměř k 5,5 %. To se podepsalo i na vývoji eurových a korunových sazeb. Ty vzrostly během týdne až o téměř 12 bb dle splatnosti. Americký dolar navzdory páteční korekci těžil z vyšších dolarových sazeb a za celý týden vůči euru posílil o zhruba 0,8 %. Středoevropským měnám globální sentiment příliš nenahrával. Česká koruna v závěru minulého týdne ale dokázala dřívější ztráty umazat a dostala se blíže k 24,35 CZK/EUR, zatímco polský zlotý a maďarský forint v mezitýdenním srovnání mírně oslabily.

Autor: Kevin Tran Nguyen