ECB tentokrát inflační problém nepodcení a tento týden zvýší sazby

Tuzemská data by mohla redukovat sázky na zvýšení sazeb ČNB na červnovém zasedání, když podle nás jádrová inflace zpomalila na 2,7-2,8 % z dubnových 2,9 % y/y a průmyslová výroba v dubnu meziměsíčně klesla. Kurz koruny ale budou také udávat vyjádření centrálních bankéřů před začátkem mediální karantény ve čtvrtek. Vidíme celkově prostor pro oslabení koruny, když vnímáme nižší šance jak na červnový hike, tak i na celkové zacenění zvýšení sazeb ČNB v úhrnu o téměř 100 bb během jednoho roku.

Zvýšení sazeb ECB a její mírně jestřábí rétorika a naproti tomu očekávané zrychlení inflace v USA spolu se dříve zveřejněnými solidními daty z tamního trhu práce spíše udrží eurodolarový pár nyní v pásmu po skokovém posílení v závěru minulého týdne. Případná eskalace sázek na vyšší sazby Fedu v letošním roce a zvýšení obav o růst eurozóny by ale mohly dodatečně podpořit dolar. Růstový diferenciál podle nás ve střednědobém horizontu dále nahrává americkému dolaru. Naproti tomu ale pozitivní zprávy z Blízkého východu měly stále tendenci posilovat euro.

Data z tuzemské ekonomiky indikují rostoucí rizika pro růst

Průmyslová produkce podle nás v dubnu klesla o 0,3 % m/m, když hlubší pokles zpracovatelské výroby kompenzovala vyšší energetická výroba. Meziročně by tak podle našeho odhadu průmyslová produkce zaznamenala první pokles od začátku roku 2025, byť jen nepatrný (o 0,1 %). PMI i konjunkturální průzkum indikovaly nižší výrobu pro duben, druhý zmíněný průzkum ale dále ukazuje na růst poptávky po českém průmyslovém zboží. To může souviset s předzásobením ve snaze předejít růstu cen. Tuzemský průmysl by ale měl nadále těžit z německého a domácího fiskálního stimulu, nově rozvíjejících se odvětví a vyšších výdajů na obranu. Pokud by se materializovala naše očekávání spolu s poklesem maloobchodních tržeb indikujícím oslabení spotřebitelské poptávky to může indikovat pomalejší růst ekonomiky.

Finální odhad tuzemské květnové inflace zřejmě potvrdí její zpomalení na 2,1 % y/y. K němu podle nás přispěla i jádrová inflace, která by se mohla pohybovat kolem 2,7‑2,8 % y/y. Rostoucí rizika pro růst české ekonomiky a pravděpodobné zpomalení celkové i jádrové inflace v květnu podle nás nevytváří jednoznačný prostor pro bezprostřední zvýšení sazeb, které finanční trhy za poslední týden plně zacenily. Data by tak podle nás mohla spíše podpořit pokles sázek na zvýšení sazeb ČNB na zasedání 18. června. Klíčové z tohoto pohledu budou také komentáře centrálních bankéřů před začátkem mediální karantény. Rizika pro růst sazeb ČNB ve zbytku roku ale pozorujeme s ohledem na nadále zvýšené ceny energií, mzdový růst a rovněž expanzivní fiskální politiku.

Evropská centrální banka bude opět zvyšovat úrokové sazby

ECB podle nás v tomto týdnu s ohledem na rostoucí inflační rizika navzdory zhoršujícím se vyhlídkám pro ekonomický růst zvedne úrokové sazby o 25 bb. Pro další vývoj bude důležitá také aktualizovaná trajektorie jádrové inflace z prognózy ECB. Ta by v průměru v roce 2026 mohla dosahovat 2,5 %. Od březnového zasedání jsme se posunuli blíže k nepříznivému scénáři tehdejší prognózy ECB, která ukazuje nárůst jádrové inflace k 2,8 % y/y na začátku příštího roku. Výhled zvýšené jádrové inflace vlivem sekundárních dopadů dražších energií může nahrávat výraznějšímu utažení měnové politiky, než se kterým počítáme v základním scénáři (dvojí zvýšení sazeb o 25 bb v červnu a září). Proti razantnímu zvyšování sazeb působí zhoršující se ekonomická výkonnost eurozóny. Finanční trh přitom zaceňuje nárůst sazeb o více jak 60 bb v letošním roce. Zvýšení sazeb ECB v tomto týdnu by tak mělo mít zejména preventivní charakter, přičemž ECB bude zřejmě dále zdůrazňovat postupné vyhodnocování dat a opatrný přístup. Rostoucí rizika pro ekonomickou aktivitu odráží zhoršení indikátorů PMI, mezičtvrtletní pokles ekonomiky eurozóny v Q1 26 (zejména vlivem Irska) nebo i očekávaný nepatrný nárůst německé průmyslové produkce v dubnu o 0,1 % po předchozím poklesu o 0,7 %.

Debata v USA se ze snižování sazeb obrátila ve prospěch možného zvýšení

Květnová inflační data v USA mohou posílit očekávání trhů ohledně zvýšení sazeb Fedu. Celková inflace pravděpodobně zrychlila na 4,2 % y/y a v meziměsíčním vyjádření dosáhla 0,5 % m/m (vs 0,6 % m/m v dubnu). Vliv na to budou mít opět ceny energií, jádrová inflace by ale měla zůstat zvýšená na 0,3 % m/m a 2,9 % y/y. To by mělo odrážet nákladové tlaky a jejich průsak do spotřebitelských cen. Růst cen zůstává zvýšený jak ve službách, tak i ve zboží (např. u elektroniky), zatímco růst cen bydlení, který výrazně ovlivnil vyšší dubnovou dynamiku, by měl pokračovat stálým tempem kolem 0,2-0,3 % m/m. Investoři budou dále sledovat květnový vývoj PPI, který v dubnu překvapil skokovým nárůstem a zrychlením na 6,0 % y/y. V rámci jeho struktury byl zvýšený růst patrný především v oblasti obchodu, což indikuje promítnutí vyšších nákladů prodejců do cen v obchodech, a tedy tlak na další zrychlování inflace.

Kombinace silných dat z trhu práce a zrychlující inflace víceméně odstraňuje prostor na snížení sazeb, naopak roste pravděpodobnost utahování měnové politiky amerického Fedu. Finanční trh již zaceňuje zvýšení sazeb o 25 bb do konce letošního roku. Rostoucí pravděpodobnost zvýšení sazeb a silnější ekonomická data z USA nahrávají americkému dolaru, a to zejména ve zbytku tohoto roku. Nicméně náznaky zmírnění geopolitického napětí se stále odrážejí ve výkyvech kurzu USD/EUR. Ve směru posílení dolaru by hrála především kombinace méně jestřábí rétoriky ECB, zvýšených obav o růst eurozóny a výraznějšího zrychlení americké inflace. Mimo pozitivních zpráv z trhu práce ale příznivá americká data mají jen omezený dopad na kurz dolaru, který především těží ze sázek na vyšší sazby Fedu.

Data z amerického trhu práce zvedla šance na zvýšení sazeb

Česká data zveřejněná v minulém týdnu indikovala zpomalení meziroční celkové inflace i spotřebitelské poptávky v květnu, respektive dubnu, ale také vysoký mzdový růst v Q1 26. Inflace v květnu i vlivem zvýšené srovnávací základny v cenách potravin kvůli odlišnému načasování Velikonoc v letošním roce oproti loňsku zpomalila na úroveň 2,1 %. Pravděpodobně ale zpomalila i jádrová inflace, a to zřejmě do blízkosti 2,7–2,8 % z dubnových 2,9 % y/y (více zde: https://bit.ly/CPI_May26_flash). Pokles maloobchodních tržeb bez prodejů aut o 0,9 % m/m s významným přispěním nižších prodejů potravin může signalizovat mírné zpomalení spotřebitelské poptávky, a to i přesto, že mzdový růst na začátku roku byl velmi silný (více zde: https://bit.ly/Sales_Apr26). Růst průměrné hrubé nominální mzdy v Q1 26 významně zrychlil na 8,1 % (vs 6,7 % y/y v Q4 25). Významný vliv ale sehrály i revize předchozích dat (více zde: https://bit.ly/Wages_1Q26). 

Zatímco údaje o inflaci a maloobchodních tržbách oproti tržnímu konsensu zklamaly nižším číslem, mzdový růst byl výrazně nad očekáváními. Na pozadí smíšeného vyznění dat ovšem již od začátku minulého týdne, i bez kurzotvorných zpráv, docházelo ke změně v očekávání ohledně dalších kroků ČNB. Finanční trh z velké části zacenil zvýšení sazeb ČNB na červnovém zasedání o 25 bb, což indikuje jak pohyb sazeb 3M PRIBORu, tak i posun FRA 1x4 (+15 bb minulý týden). Tržní vývoj komentujeme také zde: https://bit.ly/OT5Jun26. Současný vývoj dat ale podle nás není tak jednoznačný ve směru bezprostředního rizika zvýšení sazeb a nenapovídala tomu ani dosavadní komunikace bankovní rady, která spíše nahrávala vyčkávacímu přístupu. S ohledem na rostoucí inflační rizika (dále zvýšené ceny energií, expanzivní fiskální politika, silný mzdový růst) ovšem nelze vyloučit utahování měnové politiky ČNB v letošním roce. Česká koruna na zvyšující se šance červnového hiku reagovala zpevněním do blízkosti nejsilnějších hodnot od začátku roku.

Na rozdíl od té české inflace v eurozóně v květnu zrychlila na 3,2 % y/y. Dominantní vliv tentokrát mělo zvýšení jádrové inflace na 2,5 % y/y, byť i zde sehrálo roli odlišné načasování Velikonoc. Finální odhad HDP eurozóny za Q1 26 revidoval mezičtvrtletní růst do negativního teritoria na -0,2 % q/q oproti původním +0,1 % q/q. Významný vliv měl ostrý pokles irské ekonomiky, bez Irska rostla eurozóna o +0,3 % q/q. Vzhledem k rostoucímu riziku zpomalení ekonomiky eurozóny vlivem vyšších cen energií ale nelze vyloučit technickou recesi v H1 26, velmi však bude záležet na míře oživení irské ekonomiky v Q2. Zvýšené inflační tlaky a slabší růstové vyhlídky mohou komplikovat další uvažování ECB.

Americká data minulý týden potvrdila stabilizaci na tamním trhu práce a prakticky vymazala šance na uvolnění měnové politiky v USA, naopak přispěla k debatě ohledně jejího utažení. V pátek zveřejněný NFP report ukázal na nadkonsensualní přírůstek nových pracovních míst v nezemědělském sektoru o 172 tis. S ohledem na revizi předchozích údajů dosáhl tříměsíční průměr přírůstků 188 tis. (nejvýše od března 2024). Míra nezaměstnanosti dále setrvala na úrovni 4,3 % a průměrné mzdové výdělky v květnu meziměsíčně rostly o 0,3 %, resp. 3,4 % y/y (vs 3,6 % y/y v dubnu). Silná data z trhu práce podpořila sázky na zvýšení sazeb amerického Fedu v horizontu jednoho roku a významně utlumila tlaky na před tím oslabující dolar.

Díky silným údajům z americké ekonomiky zelené bankovky v závěru týdne skokově posílily k úrovni 1,152 USD/EUR a vůči euru si v týdnu připsaly zisk ve výši 1,2 %. Silnější dolar se v závěru týdne podepsal na oslabení středoevropských měn. Polský zlotý a maďarský forint v mezitýdenním srovnání oslabily o 0,2 %, resp. 0,5 %, naproti tomu ale česká koruna těžila ze zvyšujících se sázek na brzký růst sazeb ČNB a posílila o 0,4 %. Zmíněné faktory se odrazily na růstu tržních korunových sazeb, které za minulý týden připsaly 14–30 bb dle splatnosti, přičemž tento trend v závěru týdne podpořil i vývoj v zahraničí v návaznosti na vyšší dolarové sazby.

Autor: Kevin Tran Nguyen