Centrální banky zatím na nabídkový šok sazbami nereagují

Růst českého HDP podle nás i přes zpomalení na 0,4 % q/q zůstal na začátku roku solidní. Mírný růst o 0,2 % q/q by měla vykázat eurozóna, nevyváženost z pohledu regionů a struktury ale přetrvává. Zrychlení dynamiky americké ekonomiky v Q1 26 by pak mělo reflektovat ukončení vládního shutdownu a fiskální stimul. Inflační údaje z eurozóny (CPI) a USA (PCE) by měly ukázat na nárůst cenových tlaků v dubnu, respektive v březnu. Zvýšená inflace a slábnoucí vyhlídky pro ekonomiky tvoří nepříjemný mix pro centrální banky. Zasedání ECB, podobně jako včera Fed, změnu sazeb pravděpodobně nepřinese, důležitá ale bude z pohledu finančních trhů doprovodná komunikace.

Nabitý kalendář odhalí růst ekonomik v Q1 a zrychlující inflaci

Růst tuzemského HDP na začátku letošního roku pravděpodobně zpomalil, zůstal však relativně silný. Odhadujeme jeho zvýšení v Q1 o 0,4 % q/q, což by představovalo zpomalení oproti 0,7 % q/q v Q4 25. Meziročně by HDP měl vzrůst o 2,4 %. Růst by měl být opět tažen domácí poptávkou s přispěním silného růstu spotřeby domácností o 1,2 % q/q a růstu investic o 0,8 % q/q. Nižší dynamika investic oproti loňskému průměru (1,6 % q/q) může souviset s rozpočtovým provizoriem na začátku letošního roku či s březnovým propuknutím blízkovýchodního konfliktu, který mohl být překážkou pro soukromé investice. Investiční apetit se nicméně nyní zdá odolnější, a to i s ohledem na předchozí zkušenost s geopolitickou nejistotou. Brzdícím faktorem v Q1 byl čistý vývoz s negativním příspěvkem ve výši -0,4 pb vzhledem k dovozní náročnosti domácí poptávky. Českou ekonomiku by měl dále podporovat rozvoj nových odvětví, včetně služeb spojených s umělou inteligencí a sektoru zelených technologií, stejně jako rostoucí výdaje na obranu. Více v nových Ekonomických výhledech: https://bit.ly/CEO_2Q26_CZ.

Ekonomika eurozóny v Q1 26 podle nás rostla opět mírně o 0,2 % q/q a meziročně o 1,0 %. Napříč zeměmi zůstává růst nevyrovnaný. Předpokládáme pokračování svižného růstu Španělska o 0,6 % q/q, nepatrný růst Francie a Itálie o 0,1 % q/q a stagnaci německé ekonomiky. Z pohledu struktury by k mezičtvrtletnímu růstu měl přispět zejména čistý vývoz (+0,3 pb). Menší příspěvek domácí poptávky (+0,1 pb) by měl odrážet solidní růst vládních výdajů (+0,4 % q/q) na straně jedné a slabý růst spotřeby domácností a stagnaci fixních investic po silném růstu v H2 25 na straně druhé. Zásoby by měly opět, podobně jako ve Q4 25, přispět k mezičtvrtletnímu růstu negativně. Vzhledem k začátku války v Íránu, opatrnému růstu spotřeby domácností, který nyní navíc brzdí zrychlující inflace, zhoršení ve službách, jak ukázaly PMI, a stále nejisté situaci v průmyslu, jehož výroba na začátku roku meziročně klesala, je růst ekonomiky eurozóny v krátkodobém horizontu relativně křehký. Výhled pro další čtvrtletí zůstává nejistý s ohledem na dění na Blízkém východě. Střednědobé cyklické oživení ekonomiky eurozóny však zůstává naším základním scénářem, k čemuž přispívá i vyšší energetická odolnost eurozóny oproti roku 2022.

Zrychlení růstu americké ekonomiky v Q1 bude odrážet zejména vliv odeznění vládního shutdownu. K tomu se pak přidávají i další fiskální opatření, včetně dopadu opatření z One Big Beautiful Bill. Dynamika domácí poptávky (spotřeba a investice) přitom zůstává, stejně jako v závěru loňského roku, i na začátku toho letošního silná. Růst americké ekonomiky tak podle nás zrychlil na 3,8 % q/q anualizovaně (vs +0,5 % q/q anualizovaně v Q4 25). Nejistotu může ale opět přinést čistý vývoz, který může tlumit výše zmíněné pozitivní impulsy s ohledem na růst dovozů, jak naznačují indexy ISM. Data nicméně zřejmě opět potvrdí, že růstový diferenciál mezi USA a eurozónou bude dále přetrvávat, a to zejména na pozadí blízkovýchodního konfliktu, vůči kterému jsou Evropa a zejména Asie více zranitelné. Navíc odhad SG v případě růstu americké ekonomiky je výrazně nadkonsenzuální (BBG konsenus: 2,3 % q/q anualizovaně).

Inflace v eurozóně se podle nás v dubnu zvýšila na 3,1 % y/y. Zásadní vliv na to měly opět ceny energií, jejichž meziroční růst zřejmě dosáhl 11 % a přidal 0,5 pb k meziroční inflaci. Naproti tomu by jádrová inflace měla opět zpomalit o desetinu na 2,2 % y/y. To zřejmě zčásti odráží zpomalení růstu cen služeb na 3,1 % y/y vlivem odlišného načasování Velikonoc oproti loňsku, což vytváří negativní bazický efekt. Zatím je zřejmě příliš brzy na sekundární efekty dražších energií, brzy již ale můžeme začít pozorovat dopady do cen elektřiny a plynu pro domácnosti v zemích s rychlejší cenotvorbou regulovaných cen. Postupně lze očekávat rovněž zdražování letecké dopravy vlivem vyšších cen paliva. S ohledem na pokračující narušení dopravy v Hormuzském průlivu se riziko sekundárních efektů dále zintenzivňuje. Inflace v eurozóně podle SG může v květnu zrychlit až na 3,5 % a kolem této hodnoty zůstat po delší období.

Březnová inflace PCE v USA v březnu pravděpodobně zvýšila na 3,8 % y/y a 1 % m/m. V případě jádrového deflátoru PCE pak očekáváme jeho akceleraci na nejvyšší hodnotu od začátku roku 2024 ve výši 3,2 % y/y. Přestože jádrová inflace CPI a PPI za březen ukázaly na utlumenější cenové tlaky, klíčové položky vstupující do PCE vykazují silnou cenovou dynamiku. Setrvání zvýšených cen ropy navíc dále posiluje již tak relativně silné inflační tlaky v americké ekonomice. Data potvrzující setrvání zvýšených inflačních tlaků a solidní ekonomický růst naznačují, že Fed nemá prostor pro rychlé uvolňování měnové politiky.

Březnová inflace PCE v USA v březnu pravděpodobně vzeostla na 3,8 % y/y a 1 % m/m. V případě jádrového deflátoru PCE pak očekáváme jeho akceleraci na nejvyšší hodnotu od začátku roku 2024 ve výši 3,2 % y/y. Přestože jádrová inflace CPI a PPI za březen ukázaly na utlumenější cenové tlaky, klíčové položky vstupující do PCE vykazují silnou cenovou dynamiku. Setrvání zvýšených cen ropy navíc dále posiluje již tak relativně silné inflační tlaky v americké ekonomice. Data potvrzující setrvání zvýšených inflačních tlaků a solidní ekonomický růst naznačují, že Fed nemá prostor pro rychlé uvolňování měnové politiky.

ECB ponechá úrokové sazby beze změny. Data potvrzují umírněný růst eurozóny, navíc s nevyváženou strukturou a nízkým růstem domácí poptávky, slábnoucím výhledem a zrychlující inflací. To vytváří tlak na opatrnost v měnové politice. Energetický šok spojený s válkou v Íránu však na druhé straně zvyšuje riziko přelití vyšších cen energií i do jádrové složky inflace. Cenové tlaky podle nás povedou ke zvýšení sazeb ECB na červnovém zasedání o 25 bb a ve stejném rozsahu i v září. Depozitní sazba tak podle nás dosáhne 2,5 %. Na zasedání v tomto týdnu bude klíčové sledovat bilanci rizik s ohledem na kontrast slábnoucích růstových vyhlídek a zrychlující inflaci. Tím spíše, že situace v Íránu pomalu se vyvíjí podle pesimističtějších scénářů z poslední prognózy ECB. Pokud další měsíce ukážou na slábnutí ekonomiky a omezený dopad zvýšené inflace na mzdová vyjednávání, pravděpodobnost dalšího zvyšování sazeb by klesala. Finanční trh současně zaceňuje zvýšení sazeb ECB o 75 bb do konce roku. Více zde: https://bit.ly/FED_ECB_Apr26.

Fed doprovodil stabilitu sazeb jestřábí komunikací

Fed ponechal cílové pásmo klíčové sazby beze změny na 3,5–3,75 %, celkové vyznění komunikace však bylo jestřábí. V prohlášení byla zostřena formulace ohledně inflace, která je nově označena jako „zvýšená“, mimo jiné v souvislosti s vyššími cenami energií. Významná část výboru přitom chtěla z komunikace odstranit dosavadní indikaci snížení sazeb jako dalšího kroku. To signalizuje posun k oboustrannému vnímání rizik a otevření dveří případným debatám o zvýšení sazeb, pokud by se inflační tlaky neuklidnily. Předseda Fedu Powell na tiskové konferenci sice uvedl, že dopad cel na jádrovou inflaci by měl v průběhu příštích dvou čtvrtletí odeznívat. Zároveň však připustil však riziko sekundárních dopadů vyšších cen energií a tím i udržení zvýšeného momenta jádrové inflace. My v základním scénáři nadále očekáváme ponechání úrokových sazeb Fedu na současné úrovni i po celý zbytek letošního roku. Více píšeme v nových Ekonomických výhledech: https://bit.ly/CEO_2Q26_CZ.

Data zůstávají ve stínu blízkovýchodního konfliktu. Harmonizovaná inflace v Německu lehce zaostala za odhady, když z březnových 2,8 % y/y vzrostla v dubnu na 2,9 % namísto očekávaných 3,1 % y/y. Zklamal i dubnový konjunkturální průzkum z eurozóny. Eurové tržní úrokové sazby přesto dále rostly vzhledem k přetrvávajícím obavám z proinflačního dopadu dražších energií.

Blokáda Hormuzského průlivu pokračuje, cena ropy dál roste. USA daly najevo, že budou pokračovat v námořní blokádě íránských přístavů, aby omezily vývoz ropy z Teheránu a donutily ho k návratu k jednacímu stolu. Server Axios navíc informoval, že americký prezident Donald Trump má být seznámen s novými vojenskými možnostmi zásahu v Íránu, což naznačuje možnost další eskalace napětí na Blízkém východě. Cena ropy Brent včera dosáhla nového maxima od začátku konfliktu, když překonala 120 USD/barel. Americký dolar v tomto prostředí posílil o 0,2 % k 1,169 USD/EUR. Tradičně inverzní pohyb byl patrný u měn rozvíjejících se trhů. Koruna na rozdíl od maďarského forintu a polského zlotého, které v páru s eurem oslabily o 0,5 %, resp. 0,3 %, odepsala pouze 0,1 %. Současná úroveň kurzu kolem 24,40 CZK/EUR je přesto nejslabší za poslední zhruba tři týdny. Pokud brzy nedojde k posunu v řešení krize v Perském zálivu, tlaky na její oslabení budou podle nás přetrvávat i nadále.

Autor: Jaromír Gec