ČNB ubrala z jestřábí rétoriky, sazby ale zatím měnit nebude

Úrokové sazby ČNB zůstaly v souladu s očekáváními beze změny. Dosud relativně jestřábí komunikace centrální banky byla zmírněna změnou bilance rizik plnění inflačního cíle z „proinflační“ na „vyrovnanou“. Za přehodnocením jsou podle guvernéra nová rizika globální korekce cen aktiv a snížení cen energií v důsledku převedení plateb za obnovitelné zdroje na stát. Vzhledem k administrativní povaze a pouze dočasnému efektu zlevnění energií na inflaci je však bankovní rada v souvislosti s tím ochotna v příštím roce tolerovat celkovou inflaci mírně pod 2% cílem a nereagovat změnou nastavení měnové politiky. Další kroky centrální banky jsou podle guvernéra možné oběma směry. Naším základním scénářem zůstává setrvání repo sazby na současných 3,5 % i po celý příští rok.

Česká národní banka na dnešním zasedání v souladu s očekáváními ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Základní repo sazba tak popáté v řadě zůstala na 3,5 %, kam se dostala po posledním květnovém snížení. Toto rozhodnutí podpořilo všech šest přítomných členů bankovní rady, když se dnešního zasedání nezúčastnila viceguvernérka Eva Zamrazilová.

Na prosincovém zasedání neměla bankovní rada k dispozici novou prognózu, data se od ní však zásadně neodchylovala. Celková meziroční inflace v listopadu dosáhla 2,1 % a byla tak o 0,1 pb nižší než ČNB očekávala, jádrová inflace pak zaostala za očekáváním centrální banky o 0,2 pb (2,6 %, oček. 2,8 % y/y). V rámci jádrové inflace však přetrvává zvýšená dynamika cen služeb i imputovaného nájemného. Mzdový růst za třetí čtvrtletí zhruba odpovídal prognóze ČNB a zůstal silný (7,1 % y/y nominálně). Dynamika tuzemské ekonomické aktivity centrální banku stejně jako finanční trh překvapila směrem nahoru (2,8 % vs. oček. 2,2 % y/y), hlavně ale ve složce čistého vývozu a investic, což zmírňuje proinflační vyznění dat HDP. Protiinflačně ve srovnání s prognózou centrální banky působil kurz koruny, který banka v průměru pro čtvrté čtvrtletí očekávala na hladině 24,40 CZK/EUR, zatímco jeho skutečná úroveň bude o zhruba 10 haléřů nižší.

Nejvýraznější úpravou v komunikaci je změna hodnocení bilance rizik a nejistot plnění inflačního cíle z „proinflační“ na „vyrovnanou“. Guvernér Michl na tiskové konferenci uvedl, že k tomu vedla zejména nově identifikovaná protiinflační rizika v podobě hrozby globální korekce cen aktiv a snížení cen energií v důsledku převedení plateb za obnovitelné zdroje na stát. Ostatní rizika na pro- i proti-inflační straně zůstala prakticky beze změny. Ve směru vyšší inflace bylo zmíněno případné zrychlení růstu množství peněz v oběhu vyvolané úvěrováním domácností a vlády, rychlý růst mezd a setrvačnost zvýšeného růstu cen služeb, včetně imputovaného nájemného. Naopak rizikem v protiinflačním směru je podle ČNB silnější kurz koruny, dopad vyšších cel a slabý výkon některých ekonomik eurozóny.

Inflace může v příštím roce zamířit pod cíl ČNB, sazby by ale kvůli tomu jít dolů nemusely. Celková inflace by se podle našeho odhadu měla vlivem převedení plateb za obnovitelné zdroje energie na stát dostat v příštím roce do dolní poloviny tolerančního pásma cíle ČNB. Ani to ale nemusí stačit na další uvolnění měnové politiky. Tento jednorázový a dočasný administrativní protiinflační efekt totiž podle nás bude postupně kompenzován proinflačními dopady expanzivnější fiskální politiky. Toleranci mírného podstřelení inflačního cíle v příštím roce v důsledku zlevnění energií na tiskové konferenci připustil i guvernér Michl. V souvislosti s tím také uvedl, že bankovní rada se shoduje na tom, že nebude na takto vyvolané zpomalení inflace reagovat. Zlevnění energií od začátku příštího roku bude navíc snižovat inflaci pouze v příštím roce, zatímco horizont měnové politiky, na který ČNB svými kroky cílí, se nachází 4-6 čtvrtletí v budoucnu. Celkově tak očekáváme ponechání repo sazby i po celý příští rok beze změny na současných 3,5 %. Důležité bude z našeho pohledu nyní sledovat, jaký bude návrh státního rozpočtu na rok 2026, který nová vláda pravděpodobně představí začátkem příštího roku. Sílí přitom podle nás riziko, že deficit veřejných financí by se v příštím roce mohl dostat lehce nad 3 % HDP. ČNB přitom v poslední prognóze předpokládala pro rok 2026 schodek ve výši 2,2 % HDP.

Autor: Jaromír Gec