Tuzemský dezinflační proces na pozadí silnějších dat z ekonomiky

Česká data budou v tomto týdnu zřejmě budit smíšený dojem. Inflace se v listopadu podle nás více přiblížila cílovaným 2 %, když zřejmě zmírnila na 2,4 % y/y. Nominální mzdový růst v Q3 sice pravděpodobně zpomalil na 7,4 % y/y (vs 7,8 % v Q2), to by však bylo i tak nad prognózou ČNB ve výši 7,0 %. Maloobchodní tržby v říjnu podle nás opět rostly, a to o 0,7 % a 0,8 % m/m bez prodejů aut poté, co v září zaznamenaly pokles o 0,3 %, respektive o 0,2 %. Prodeje v maloobchodě by tak měly potvrdit solidní růst spotřebitelské poptávky. Data z eurozóny nabídnou finální odhad HDP za Q3, jehož struktura ukáže na robustní růst domácí poptávky, kterou částečně kompenzoval čistý vývoz. Americká data v tomto týdnu pravděpodobně zásadně nezmění očekávání finančních trhů ohledně snížení sazeb Fedu v prosinci. ISM indexy podle tržního konsensu ukáží na zlepšení podmínek v průmyslu a mírné zhoršení ve službách. Klíčová říjnová data inflace a trhu práce pravděpodobně nebudou zveřejněna před zasedáním Fedu 10. prosince.

Mzdový růst podporuje domácí spotřebitelskou poptávku

Česká inflace v listopadu podle nás zpomalila na 2,4 % y/y. Vliv na to mělo mírné zlevnění potravin (-0,2 % m/m; včetně alkoholu a tabáku), a to po výrazném říjnovém nárůstu o 1,1 %. Lepší domácí úroda, nižší ceny ropy a energií a dezinflační tlaky z výrobních a zemědělských cen obecně indikují zmírnění růstu cen potravin, jejichž meziměsíční vývoj je ale velmi volatilní. Meziroční růst cen potravin by měl v listopadu zpomalit na 2,8 % y/y (vs 3,1 % v říjnu). Meziměsíčně podle nás poklesly i regulované ceny o 0,2 % m/m, a to díky nižším cenám energií, naopak ceny u čerpacích stanic vzrostly o 1,3 % m/m. Jádrová inflace v posledních třech měsících setrvala na 2,8 % y/y, v listopadu podle nás ale zpomalila na 2,7 %, což by znamenalo meziměsíční stagnaci jádrových cen. V sezónně očištěném vyjádření to implikuje nárůst o 0,15 % m/m po +0,23 % v říjnu. Předpokládáme, že se v příštím roce díky snížení cen energií inflace dostane citelně pod 2 %, ale vzhledem ke komplikacím se sestavováním vlády může ke zlevnění energií dojde později než v lednu.

Růst nominálních mezd podle nás v Q3 zmírnil na 7,4 % y/y (vs 7,8 % v Q2), což by bylo proinflační překvapení pro ČNB, která v listopadové prognóze předpokládá +7,0 % y/y. Na mezičtvrtletní bázi mzdový růst podle nás zpomalil na 1 % q/q (sezónně očištěno) z 2,4 % v Q2. Růst reálných mezd by však měl pokračovat, stále ale dohání vývoj produktivity. I proto podle nás nevyvíjí nadměrné inflační tlaky. Rizikem však je nastupující vládou skloňované navýšení platů ve veřejném sektoru od příštího roku. Pokračující mzdový růst dále pohání robustní dynamiku spotřebitelské poptávky. To by měly reflektovat i maloobchodní tržby v říjnu, které podle nás meziměsíčně vzrostly o 0,7 %, bez prodejů aut pak o 0,8 % m/m. Meziročně by měly být vyšší o 3,3 %, respektive 3,4 % bez prodejů aut. Na pokračující růst ukazuje i vývoj spotřebitelské důvěry, která v listopadu dosáhla nejvyšší úrovně od prosince 2019 (více zde: https://bit.ly/44u8er7), vyšší výběr DPH nebo i stále silná poptávka domácností po úvěrech.

Polská centrální banka na středečním zasedání sníží klíčovou úrokovou sazbu o 25 bb na rovná 4 %. Pomoci by ji k tomu měl příznivý inflační výhled na začátku příštího roku a také nedávno zveřejněná data, která dezinflaci podporovala (zmírnění inflace a zpomalení mzdového růstu).

Finální odhad HDP za Q3 v eurozóně by měl potvrdit mezičtvrtletní růst o 0,2 % a meziroční růst na úrovni 1,4 %. Růst zaznamenala i zaměstnanost (+0,1 % q/q; +0,5 % y/y). K růstu HDP významně přispěla domácí poptávka. Spotřeba domácností, vlády i investice by se měly na mezičtvrtletním růstu podílet pozitivně ve výši 0,1 pb. To by měl kompenzovat negativní příspěvek čistého vývozu (-0,2 pb) vlivem amerických cel. Meziroční růst nákladů na zaměstnance v rámci národních účtů podle nás v Q3 zpomalil na 2,7 % (vs 3,9 % y/y). Mzdové indikátory z dílny ECB pak naznačují další zvolňování, což by mělo dostat růst jednotkových mzdových nákladů ke 2 % y/y. To podpoří zmírnění jádrové inflace ke dvouprocentnímu cíli. Ekonomika eurozóny čelí překážkám v podobě amerických cel a tenzí ve světovém obchodě, které zřejmě omezí růst i na začátku roku 2026. Postupný náběh pozitivního fiskálního impulsu německé vlády by ale měl od příštího roku tamní hospodářství více podpořit.

Inflace v eurozóně pravděpodobně setrvala na 2,1 % y/y v listopadu, stejně tak i jádrová inflace zůstane na říjnových 2,4 % y/y, vidíme však riziko mírného snížení na 2,3 %. Zdražení pohonných hmot v listopadu zvýší růst energií o 0,2 pb na 0,7 % y/y. V ostatních kategoriích (potraviny, zboží a služby) ceny zřejmě zůstaly téměř beze změny. Dezinflační tlaky v eurozóně podle nás ale přetrvávají a v příštím roce by se inflace měla v průměru dostat na 1,6 %. Vliv na to bude mít zpomalující mzdový růst, silnější euro, levnější energie a nižší lednové přecenění v mnoha regulovaných službách.

Finální odhady PMI v eurozóně budou pravděpodobně revidovány směrem dolů v průmyslu i ve službách. PMI v průmyslu stále indikuje spíše utlumený vývoj (zejména v Německu), ve službách naopak zůstává nad 50bodovou hranicí a naznačuje robustní spotřebitelskou poptávku. Ve Francii a Německu je ale situace ve službách horší ve srovnání s ostatními zeměmi. Německé tovární objednávky za listopad podle nás meziměsíčně mírně narostly o 0,5 % m/m, výhled pro poptávku ovšem zůstává zatemnělý, průmyslová aktivita tak pravděpodobně do dalších měsíců zůstane utlumená.

Americká data v tomto týdnu pravděpodobně zásadně nezmění očekávání pro snížení sazeb Fedu v prosinci. Klíčová data (NFP či inflace) za říjen nebudou známá před prosincovým zasedáním 10.prosince a ostatní předstihové indikátory či starší zářijová data spíše zvýšila obavu o tamní ekonomiku. To vše by mělo podpořit snížení sazeb o 25 bb, které je v cenách peněžního trhu zaceněno zhruba z 90 %. Tržní konsensus předpokládá mírné zvýšení ISM indexu v průmyslu, a naopak pokles ve službách. Průmyslová produkce v září zřejmě zaznamenala zvýšení o 0,1 % m/m. Zářijové deflátory PCE podle konsensu zaznamenaly nárůst o 0,3 % na celku a 0,2 % m/m v jádrové složce. To dále indikuje zvýšené inflační tlaky v americké ekonomice, zářijová čísla však výrazné zrychlení nenaznačují.

ČSÚ potvrdil silný růst tuzemské ekonomiky ve třetím čtvrtletí

Růst české ekonomiky byl ve třetím čtvrtletí revidován lehce směrem nahoru na 0,8 % q/q z původních +0,7 %. Meziročně byl HDP vyšší o 2,8 % a v celoročním vyjádření česká ekonomika letos zřejmě poroste silným tempem okolo 2,5 %. Ke zrychlení mezičtvrtletního růstu v Q3 pomohl zejména čistý vývoz (s přispěním +0,7 pb), zatímco dynamika domácí poptávky zpomalila. Spotřeba domácností se zvýšila o 0,3 % q/q (vs +1,2 % v Q2), spotřeba vlády téměř stagnovala (vs +1,6 % v Q2) a fixní investice rostly o 0,4 % (vs +1,7 % v Q2). Z pohledu hrubé přidané hodnoty byl tahounem růstu sektor služeb, což reflektoval i silný nárůst jejich vývozu (+4,1 % q/q). K mezičtvrtletnímu zvýšení významně přispělo i stavebnictví, což pravděpodobně souviselo s veřejnými investicemi do dopravní infrastruktury (více zde: https://bit.ly/GDP_3Q25_CZ). Vývoj v dalších čtvrtletích je ale nejistý. Průmysl totiž stále čelí cyklickým a strukturálním tlakům, což reflektují i předběžné indikátory sentimentu u nás i v zahraničí. K růstu by ale dále měla přispět spotřeba domácností, pro kterou je dobrou zprávou zvýšení spotřebitelské důvěry v listopadu na nejvyšší úroveň od prosince 2019.

Zasedání ČNB minulý čtvrtek ohledně finanční stability nepřineslo zásadní změnu makroobezřetnostní politiky. Od 1. dubna 2026 ale bude platit doporučení ČNB v oblasti poskytování investičních hypoték. Ty by měly podléhat LTV ve výši 70 % a DTI (poměr celkového zadlužení vůči čistému ročnímu příjmu) ve výši 7. V kontextu letošního Q3 by se to týkalo zhruba 7,5 % poskytnutých hypotečních úvěrů, což by znamenalo mírně nad 2 mld. CZK v měsíčních objemech čistých nových úvěrů na bydlení. Doporučení působí ve směru nižšího než námi očekávaného růstu trhu s úvěry na bydlení (7,2 % v roce 2026) a může také lehce zmírnit tlak na růst cen nemovitostí, který podle nás v příštím roce zpomalí na 8,3 %. S ohledem na inflační tlaky skrze imputované nájemné je vliv doporučení omezený, jelikož imputované nájemné odráží ceny nemovitostí pro vlastní bydlení.

Americká data v minulém týdnu podpořila sázky na snížení sazeb Fedu na prosincovém zasedání o 25 bb. Investoři po slabších číslech maloobchodních tržeb a jádrových výrobních cen za září zacenili prosincové snížení o 25 bb zhruba z 90 %. Maloobchodní tržby v září meziměsíčně vzrostly o 0,2 %, bez prodejů aut o 0,3 %, v kontrolní skupině ale klesly o 0,1 % (vs konsensus +0,3 %). Meziměsíční růst PPI ve výši +0,3 % byl sice v souladu s očekáváními, jádrový PPI ale růstem o 0,1 % lehce zklamal. Listopadový pokles spotřebitelské důvěry dle Conference Boardu na nejnižší úroveň od letošního dubna (88,7 b.) zvýšil obavy o americkou ekonomiku. Sentiment na trzích poté nezvrátil mírně nižší počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti ani vyšší růst objednávek zboží dlouhodobé spotřeby bez dopravy za září.

Listopadová inflace v eurozóně překvapila směrem nahoru oproti tržnímu konsensu ve Španělsku a Německu, zatímco v Itálii a Francii byl směr překvapení opačný. Minulý pátek zveřejněná data indikují setrvání inflace v eurozóně na 2,1 % v listopadu. Jádrová inflace by měla také zůstat na říjnových 2,4 % y/y. Vzhledem ke zpomalení inflace ve službách v Itálii a Francii by ale mohlo dojít k mírnému snížení na 2,3 %.

Očekávání snižování sazeb amerického Fedu v minulém týdnu prospělo rizikovým aktivům, zatímco americký dolar vůči euru v celotýdenním hodnocení ztratil 0,7 %, dolarové tržní sazby klesly o 2-8 bb dle splatnosti. Obchodní aktivita ale byla ovlivněna Dnem díkůvzdání v USA. Korunové úrokové sazby jsou navzdory silnějšímu růstu HDP mezitýdenně nižší až o 9 bb dle splatnosti. Česká koruna přesto mezitýdenně posílila o 0,6 %. Maďarský forint posílil o 0,5 %, zatímco polský zlotý v závěru týdne ztrácel, když tamní listopadová inflace skončila pod očekáváními na 2,4 % y/y. Polská centrální banka na zasedání v tomto týdnu s ohledem na poslední zveřejněná data pravděpodobně dále sníží klíčovou úrokovou sazbu o 25 bb na rovná 4 %.

Autor: Kevin Tran Nguyen