Zítřejší zasedání bankovní rady ČNB přichází ve chvíli, kdy se na první pohled může zdát, že inflační problém je již vyřešen. Meziroční inflace sice podle předběžného odhadu ČSÚ v červenci vzrostla na 1,7 %, stále ale zůstala pod dvouprocentním cílem centrální banky. Při bližším pohledu je však situace méně příznivá, když pro měnovou politiku důležitější jádrová inflace zůstává poblíž tří procent. Očekáváme tak, že ČNB na čtvrtečním zasedání ponechá dvoutýdenní repo sazbu na úrovni 3,75 % a zároveň bude pokračovat ve své jestřábí rétorice.

Zítřejší zasedání bankovní rady ČNB přichází ve chvíli, kdy se na první pohled může zdát, že inflační problém je již vyřešen. Meziroční inflace sice podle předběžného odhadu ČSÚ v červenci vzrostla na 1,7 %, stále ale zůstala pod dvouprocentním cílem centrální banky. Při bližším pohledu je však situace méně příznivá, když pro měnovou politiku důležitější jádrová inflace zůstává poblíž tří procent. Očekáváme tak, že ČNB na čtvrtečním zasedání ponechá dvoutýdenní repo sazbu na úrovni 3,75 % a zároveň bude pokračovat ve své jestřábí rétorice.

Česká ekonomika pokračuje v růstu, byť o něco pomalejším tempem, než centrální banka očekávala. ČNB ve své poslední prognóze z května pro první letošní čtvrtletí odhadovala mezičtvrtletní růst HDP o 0,5 % a následně jeho zrychlení na 0,6 % ve druhém čtvrtletí. Skutečný růst však podle dostupných dat dosáhl 0,2 %, respektive 0,4 %. Spotřeba domácností nadále těží ze zvyšování reálných mezd a nízké nezaměstnanosti, zatímco fiskální politika se stává stále více expanzivní. Současně pokračuje zvýšený růst úvěrové aktivity i cen nemovitostí. Ačkoli spotřebitelská poptávka také o něco zaostala za očekáváními, zůstává robustní a vytváří podmínky pro přetrvávání cenových tlaků v domácí ekonomice. Na ty ukazuje právě zvýšená jádrová inflace či růst cen služeb, který se stále drží na dosah pěti procent.

V průměru za druhé letošní čtvrtletí byla celková inflace o dvě desetiny nižší, než ČNB ve své květnové prognóze očekávala. Šlo nicméně hlavně o vliv obvykle volatilních cen potravin, které klesají navzdory vyšším nákladům spojeným s dražšími pohonnými hmotami. Meziroční inflaci pod dvě procenta tlačil i administrativní vliv převedení plateb na obnovitelné zdroje energie na stát, které platí od ledna. Z pohledu ČNB je však důležitější budoucí vývoj inflace. Ta podle naší prognózy ve zbytku roku dále poroste a k jeho konci se přiblíží ke třem procentům.

Za tímto zrychlením meziroční inflace by mělo stát postupné promítání druhotných efektů blízkovýchodního konfliktu do ostatních cen v ekonomice. Dosud byly totiž dopady patrné v podstatě pouze na cenách pohonných hmot. V prvních dvou měsících roku 2027 by se meziroční inflace měla dokonce dostat nad tříprocentní horní hranici tolerančního pásma ČNB a svého vrcholu by podle našeho aktuálního odhadu měla dosáhnout v únoru na úrovni 3,4 %. Půjde ale především o technický vliv nízké srovnávací základny a s jeho odezníváním by se tak inflace měla v březnu příštího roku opět vrátit pod tříprocentní hranici. Po letošních 2,1 % proto odhadujeme inflaci pro rok 2027 v průměru na 2,6 %.

Bankovní rada v červnu po překvapivě výrazném obratu ve své komunikaci zvýšila repo sazbu na 3,75 %. Tento krok podle našeho názoru neznamenal začátek nového cyklu zpřísňování měnové politiky. Šlo spíše o preventivní reakci na kombinaci přetrvávajících domácích inflačních rizik a zvýšené geopolitické nejistoty související s konfliktem na Blízkém východě. Tuto interpretaci potvrzují i nedávná vyjádření členů bankovní rady.

Přestože je nyní inflace poblíž cíle, návrat úrokových sazeb na výrazně nižší úrovně zatím není na pořadu dne. ČNB má nadále důvody k opatrnosti, potřebu dalšího utažení měnové politiky ale podle nás aktuální data nenaznačují. Očekáváme tak, že úrokové sazby zůstanou beze změny nejen na zítřejším zasedání ČNB, ale i po zbytek letošního roku a celý příští rok. Na zvýšené úrovni bude sazby držet zejména již zmíněná jádrová inflace, která zřejmě do konce roku zůstane poblíž tří procent. Zároveň s tím ale bude podle nás docházet k postupnému zvolňování dosud silné dynamiky mezd, cen nemovitostí i úvěrové aktivity, což v některých případech dostupná data již potvrzují. To by mělo následně inflační tlaky zmírňovat. Rizika přesto podle nás zůstávají vychýlena směrem k dalšímu zvýšení sazeb.

V druhém čtvrtletí dosáhne podle našich odhadů EBITDA 26,5 mld. CZK (-14 % y/y). Meziroční pokles je dán zejména poklesem realizační ceny elektřiny. Čistý zisk ale vzroste a to o +99 % y/y na 7,9 mld. CZK. Důvod růstu čistého zisku oproti poklesu EBITDA je v tom, že letos se již neplatí speciální daň, ale pouze standardní sazba.

Den zveřejnění výsledků: úterý, 11. srpna 2026 v 7:00 hod

V druhém čtvrtletí dosáhne podle našich odhadů EBITDA 26,5 mld. CZK (-14 % y/y). Meziroční pokles je dán zejména poklesem realizační ceny elektřiny. Čistý zisk ale vzroste a to o +99 % y/y na 7,9 mld. CZK. Důvod růstu čistého zisku oproti poklesu EBITDA je v tom, že letos se již neplatí speciální daň, ale pouze standardní sazba.  

Pokles výnosů za 2Q26 je dán poklesem ceny prodané elektřiny. Letos odhadujeme průměrnou realizační cenu elektřiny na 105 EUR/MWh, zatímco minulý rok prodával ČEZ za 124 EUR/MWh. Geopolitická situace na Blízkém východě ceny elektřiny zvýšila, nicméně podstatný vliv na hospodaření v tomto roce nečekáme, a to vzhledem k již prodané podstatné většiny letošní produkce. Pozitivní vliv to bude mít, aspoň částečně, na prodejní ceny v dalších letech. Tržby za 2Q26 čekáme na úrovni 69,4 mld. CZK (-6,4 % y/y). Zisk EBITDA by podle našich odhadů měl klesnout o 14,3 % y/y na 26,5 mld. CZK. Odhadujeme, že necelou polovinu bude tvořit segment Výroba a Distribuce pak asi 40 %. Čistý zisk za 2Q26 by měl dosáhnout 7,9 mld. CZK. Jedná se o meziroční růst ve výši +98,5 %. Tento vysoký nárůst je dán efektivní daňovou sazbou, protože letos se již neaplikuje speciální daň (WFT), kterou byly zatíženy zisky v minulých letech. Letos čekáme standardní korporátní daňovou sazbu ve výši 21 %. Loni byla v 2Q na úrovni 74 %. Čistý zisk je očištěný o mimořádné vlivy a o nekontrolní podíly (GasNet).

Projekce 2026: Naše odhady čísel za celé první pololetí (naše odhady za 2Q26 plus již reportované výsledky za 1Q26) odpovídají 56,4 % celoroční aktualizované projekce ČEZu na úrovni EBITDA a 67 % ve srovnání s čistým ziskem. Přesto konzervativně očekáváme, že management ČEZu potvrdí své celoroční projekce. Nicméně v pozitivním scénáři by mohlo dojít k jejich zvýšení. Současné, po výsledcích za 1Q26 aktualizované, cíle ČEZu jsou na EBITDA 107-112 mld. CZK a čistý zisk 30-34 mld. CZK.